美国财政部持续扩大国库券融资规模，令其职能愈发接近实际意义上的货币发行机构，并通过类货币政策操作逐步介入美联储领域。

9月2日，彭博宏观策略师Simon White指出，这一趋势将从结构上推高通胀压力，削弱美联储政策独立性，并令市场稳定性及股债实际回报面临更大风险。

目前，国库券占美国未偿债务余额的比例已达22.7%，超出财政部非正式设定的20%上限。若剔除美联储持有的部分，这一比例升至24.1%。

White认为，随着财政赤字持续扩大，该比例预计将进一步攀升，而政策利率届时将不再只是货币政策的核心变量，更会成为决定财政稳定性的关键锚点。

这一结构性转变意味着，美联储若试图通过加息控制通胀，将面临更强的政治与财政阻力。因为加息会直接抬高政府的融资成本，相当于自动收紧财政，进而对货币政策施加反向压力。

White直言，在国库券发行规模持续扩大的背景下，要找到一个同时满足通胀目标、维护金融稳定、且不令政府借贷成本失控的利率水平，他表示:

或许根本是不可能完成的任务。

从融资工具到"影子货币"：国库券的角色演变

国库券向来是美国政府短期融资的常规工具，但White指出，财政部正有意以国库券替代长期债券，吸纳财政赤字扩大带来的融资需求。

从财政部自身立场看，这一策略具有明显的财务逻辑：

• 短债融资成本通常低于长债，且国库券面向偏好低久期资产的广泛资金池；
• 相较于长期债券，国库券对银行存款的资金分流效应更小，有助于维持市场流动性和实体经济支出；
• 此外，这一路径也在一定程度上回避了公开实施金融抑制的政治敏感性，尽管财政部扩大国债回购计划已被视为朝该方向迈出的实质性一步。

但在White看来，国库券已不再只是普通的短期融资工具。根据Perry Mehrling提出的货币层级理论，位于金融体系顶端的是美联储准备金，其下依次是银行存款、回购协议及货币市场基金份额等"影子货币"。

国库券因期限极短、估值不确定性极低，在回购市场中通常享受零折价待遇，且可经由抵押品再质押机制被多次循环使用而不损失价值。

White指出，这使国库券在功能上愈发接近货币本身，一种可用于最终结算的流动性工具。

再质押机制放大效应，类货币供给悄然扩张

White特别强调了再质押（rehypothecation）机制在这一过程中的关键作用。

在回购市场中，交易商既可从自营国债持仓获取抵押品，也可通过逆回购操作借入，并将后者再次质押给其他交易对手。

据彭博援引的一项2021年学术研究估算，2015年至2021年间，美国国债抵押品平均被再质押三至五次；在其他时期，这一数字据不同来源估计还曾更高。也就是说，交易商实际上在持续放大市场上可用的有效抵押品数量。

White指出，对于长期国债而言，每经历一轮再质押，折价率会逐步侵蚀抵押品的实际价值；但国库券因折价率为零，可被反复质押而不产生价值损耗。这一特性使国库券在金融体系中不断复制自身，形成类货币的流动性扩张效应。

从历史经验看，国库券占未偿债务总额的比例上升，往往与结构性通胀的抬头存在时序上的领先关系。

White认为其背后存在合理的传导路径：流动性增加推高资产价格，强化财富效应，同时人为压低资本成本，最终向实体经济传导，推升整体物价水平。

美联储陷入两难，政策独立性受到根本挑战

White认为，国库券发行规模扩大对美联储的政策空间构成根本性约束。

当更多公共债务与短期利率直接挂钩时，美联储每次加息，都会即时推高政府的利息支出，等同于自动收紧财政政策。这种机制客观上形成政治压力，令美联储更难在通胀抬头时果断行动。

White直接指出，随着国库券占比持续上升，"美联储未来可能无法再以最优方式设定政策来完成通胀目标"。

与此同时，国库券供给增加还可能引发短端融资市场的脆弱性。若新增供应推动国库券收益率上行，货币市场基金可能将资金从回购市场转向国库券，进而削减回购市场流动性供给。

White特别指出，在当前美联储准备金与逆回购工具规模之和相对于GDP偏低的背景下，这一资金迁移引发短期融资市场紧张的风险尤为值得警惕。

在融资结构层面，财政部本身也将面临更高的脆弱性。国库券发行意味着更高频次、更大规模的拍卖，任何通胀预期的上升都会即时反映在借款成本上。即使财政部有意压缩长期债发行，若期限溢价大幅攀升，长期融资成本最终仍可能不降反升。

White的结论颇为悲观：随着国库券占比扩大，政策利率将同时承载货币政策与财政稳定的双重职能。而在通胀目标、金融稳定与财政可持续性之间，寻找一个令三方皆满的均衡利率水平，极可能是无解的难题。