（来源：BFC汇谈）

在当前的贵金属市场，吃瓜群众在聊伊朗和以色列，专业投资者关心的是波动率。许多投资者会有这样的困惑：长期看多，但是波动率太高了，买不下手……

在前期分享《白银：交割期前的观察》中，笔者亮明了观点：贵金属的高波动率有迷惑性。今天，我们来进一步聊聊波动率的问题。

过去两年，贵金属市场有个屡试不爽的真理——高波动即减仓。这是因为，当黄金白银波动率很高的时候，往往也是市场很狂热的时候，应该高位减仓。但这条规律当下是不适用的，你会发现尽管波动率很高，但贵金属期货、现货市场一点都不狂热，高波动率有迷惑性。

比如，目前COMEX黄金期货全市场未平仓合约只有40.7万手，白银未平仓合约只有11.8万手，双双处于近一年最低水平。如果市场很狂热，未平仓合约肯定不会是现在的水平。

国内的贵金属市场也远未狂热。值得注意的是，尽管海外波动率很高，但国内波动率趋向下降。比如沪金期权主力合约（2604C1200）、沪银期权主力合约（2604C25000），波动率都是高位下降。此外，国内黄金ETF市场也比较平静……综合各方面观察看，当前贵金属市场明显是不狂热的，在中东局势发酵前甚至更偏向犹豫谨慎，COMEX的高波动率有“迷惑性”。

另一个问题是，为什么COMEX贵金属期权的波动率这么高，而且与期货、现货市场割裂？笔者认为，成因比较复杂，有市场的因素，也有监管的因素。不容忽视的是，近三个月来COMEX白银期货保证金比例从5%提升至18%，期货杠杆效应下降、交易成本升高。在此背景下，许多海外资金从期货市场转向期权市场（交易成本更低），相应导致COMEX白银的IV中枢抬高，黄金也是同理。

通过以上分析，大家可以看出，贵金属高波动率可能是2026年的常态。黄金也好，白银也好，市场环境、监管环境都和过去两年不一样了，高波动率可能是持续性的。过去两年，我们做贵金属更多靠的是信仰，今年除了信仰之外，我们还需要学会与高波动共存。所谓“与狼共舞”，大抵如此。

总结今天的分享：

1、市场环境一直在变化，没有永恒不变的规律。以往波动率很高的时候，也是市场很狂热的时候，应该高位减仓。但现在尽管波动率很高，但贵金属期货、现货市场一点都不狂热，贵金属的高波动率有迷惑性；

2、几点观察：COMEX黄金/白银期货未平仓合约处于近一年最低水平；尽管海外波动率很高，但国内波动率趋向下降；黄金ETF市场也比较平静……在中东局势发酵前，市场情绪甚至更偏向谨慎犹豫；

3、笔者以为，在2026年独特的市场环境、监管环境下，贵金属市场的高波动率可能是常态。因此，今年做贵金属投资，除了信仰之外，我们还需要学会与高波动共存，与狼共舞。

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