医养结合模式行业领先，23家设施贡献近五成收入

锦欣康养定位为中国医养结合服务市场领导者，专注为80岁以上高龄及行动不便、慢性病、认知障碍等照护需求迫切的长者提供服务。截至2025年9月30日，公司运营38家养老设施，其中23家为医养结合设施，占总运营床位5,627张，入住率高达84.8%。根据弗若斯特沙利文数据，公司医养结合设施入住率及行动障碍长者占比均位列行业第一，医养结合床位数量全国第二。

商业模式以机构养老服务为核心，通过"自主开发+收购+轻投资+管理输出"四引擎模式扩张。2023-2024年及2025年前九月，医养结合设施运营收入分别占总营收的51.5%、43.8%和49.9%，是最主要收入来源。公司通过集中采购、标准化运营体系及人才培养机制控制成本，2025年前九月照护师流失率仅20%，显著低于行业40%-50%的平均水平。

营收两年复合增长23%，收购驱动区域扩张

财务数据显示，公司收入从2023年的4.89亿元增长至2024年的6.05亿元，同比增长23.8%；2025年前九月营收达5.47亿元，较去年同期增长22.0%。增长主要来自上海国松集团及香港安老院舍等收购项目，以及现有设施入住率提升（从2023年的63.1%提升至2025年9月的84.8%）。

按地区划分，川渝地区仍为核心市场，2025年前九月贡献71.8%收入；长三角地区通过收购上海国松集团实现突破，收入占比达12.8%；大湾区收入占15.4%。值得注意的是，2024年新拓展的香港业务已贡献14.1%收入，显示跨区域扩张成效显著。

净利润波动增长，毛利率维持22%-24%区间

公司净利润呈现波动增长态势，2023年录得净利润2,706万元，2024年增长49.0%至4,031万元；2025年前九月净利润2,611万元，较去年同期下降31.0%。利润波动主要受收购整合成本及新设施爬坡期影响，以上海国松集团为例，收购后四个月净利率较收购前提升4.1个百分点。

单位：人民币百万元

毛利率保持相对稳定，2023年、2024年及2025年前九月分别为21.7%、23.3%和22.5%。其中医养结合设施毛利率从2023年的14.7%提升至2025年前九月的23.7%，主要得益于规模效应及服务定价优化；其他护理设施毛利率则从29.9%降至20.5%，反映市场竞争加剧。

流动比率骤降51%，资产负债结构承压

财务健康指标显示流动性风险加剧，流动比率从2023年末的2.68降至2025年9月末的1.31，降幅达51.1%；速动比率同步从2.63降至1.28。截至2025年9月30日，流动负债达4.49亿元，较2023年末增长126.6%，主要因银行贷款即期部分增加及应付关联方款项上升。同期流动资产净值从3.33亿元缩水至1.40亿元，降幅58.0%。

单位：人民币百万元

资产负债比率从2023年的52.8%升至2025年9月的59.4%，高于行业平均水平。截至2026年1月31日，流动净资产进一步减少至5,570万元，短期偿债压力显著。公司解释主要因业务扩张导致资本支出增加，2024年及2025年前九月投资活动现金流出分别达1.76亿元和1.89亿元。

供应商集中度攀升，前五大供应商采购占比达44%

供应链方面存在集中度风险，2025年前九月来自前五大供应商的采购额占总采购额的44.1%，较2023年的34.0%显著上升。其中最大供应商采购占比从14.8%升至17.9%，主要因收购上海国松集团后整合供应链所致。公司依赖四川锦欣句正（关联方）等供应商提供建筑装饰服务，2025年前九月向其采购额达4,088万元，占总采购17.9%。

客户结构则较为分散，前五大客户贡献收入均低于3%，合共占比不足5%，主要为社会福利机构及医疗机构。公司称客户分散性有助于降低依赖风险，但需关注政府购买服务政策变动可能带来的影响。

股权集中度过高，创始人团队控制68.6%股份

股权结构显示公司控制权高度集中，锦欣投资通过Hongxing Eldercare、Jinjun Eldercare Management等实体合计控制68.6%股权。创始人团队中，钟勇任董事长，晏云任副董事长，袁景涛任首席执行官，三人合计控制核心决策权力。机构投资者方面，OrbiMed持有17.09%股份，达风私募持股6.76%，公众持股比例较低。

高管薪酬方面，2023-2024年及2025年前九月董事薪酬总额分别为144万元、140万元和101万元，占同期净利润比例约5%。公司已采纳购股权计划，向64名承授人授出1,740万股购股权，主要用于核心团队激励。

风险因素聚焦政策与运营双重挑战

招股书披露多项重大风险：其一，医养结合业务受外资准入限制，通过VIE架构运营存在合规风险；其二，物业瑕疵问题突出，5处主要运营场所存在土地用途不符、产权文件缺失等问题；其三，专业人才短缺，行业护理人员缺口达96%，公司虽通过"星火计划"降低流失率，但人力成本持续上升；其四，扩张带来的整合风险，2024年收购上海国松集团产生商誉1.58亿元，存在减值风险。

此外，医保政策变动、客户集中于川渝地区（71.8%收入）、利率波动导致融资成本上升（2024年融资成本1,663万元，同比增33.7%）等因素也需重点关注。

财务挑战与同业对比

锦欣康养面临的核心财务挑战在于扩张与流动性的平衡。2023-2025年，公司通过收购新增床位4,819张，但流动比率降幅超50%，资产负债比率逼近60%。对比同业，行业平均流动比率约1.8，资产负债率约50%，公司偿债能力已落后于同行。

盈利水平方面，公司2024年净利率6.7%，低于行业龙头企业10%左右的平均水平，主要因新收购项目仍处整合期。不过医养结合设施毛利率23.7%已接近行业领先水平，显示运营效率优势。

未来计划将部分IPO募资用于设施扩张，但需警惕快速扩张可能加剧的流动性压力。建议投资者关注后续季度流动比率变化及收购项目的盈利转化效率。

结论：高增长伴随高风险，关注流动性改善信号

锦欣康养凭借医养结合模式和四引擎扩张策略，实现营收两年复合增长超20%，在老龄化加速的背景下具备长期发展潜力。但短期需警惕三大风险：流动比率骤降51%带来的偿债压力、供应商集中度攀升至44%的供应链风险、以及VIE架构下的政策合规风险。投资者应密切关注IPO募资使用效率及流动比率改善情况，建议待流动性指标企稳后再考虑配置。

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