（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

美国最高法裁定IEEPA关税非法，美国政府旋即宣布将援引其他法律加征关税。2月20日，美国最高法院以6比3的投票比例做出正式裁决[1]，裁定特朗普无权依据IEEPA征收关税。美国最高法院的多数法官指出[2]，IEEPA并未授权美国总统征收关税的权力。同时，最高法也并未提及已缴纳关税应如何退款，我们认为相关退款事宜或在后续继续创造不确定性。在美国最高法公布上述判决后，股票与黄金价格走高，美元小幅回落，非美货币大多升值（图表1），美债收益率走高（图表2）。特朗普在2月21日宣布[3]依据《1974年贸易法》第122条，对贸易伙伴征收15%，为期150天的关税。其表示还将根据第301条启动几项新的针对特定国家的调查。此外，美国财长贝森特指出[4]，根据第301条和《1962年贸易扩展法》第232条，新关税以及可能提高的关税，将导致2026年的关税收入几乎没有变化。

图表1：各类资产在美国最高法裁决后的表现

注：将2月20日22:30的价格标准化为1并计算此后变化

 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：美债在美国最高法裁决后的表现

注：从2月20日22:30起计算基点变化 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

IEEPA关税被裁决非法将如何影响美元汇率？我们认为，相关判决或将带来财政收入削减、关税不确定性抬升等影响，为市场增添了更多不确定性，对美元的汇率影响或偏向负面。一方面，我们认为特朗普政府重建关税体系的前景或面临一定的不确定性，进而影响中长期的关税收入及财政前景。若由此引发市场对美债信用的担忧，或将再度给美元汇率带来下行压力。另一方面，IEEPA关税被裁定违法后，特朗普政府或失去了贸易谈判的重要工具，转而需要同时推进对众多贸易伙伴的冗长贸易调查。在此背景下，市场或难以确定不同行业、不同国家在不同时间将如何受到关税影响。我们认为相关不确定性也可能在中长期不断发酵，或给企业发展和金融市场的预期带来扰动，并令美元汇率承压。

关税带来的财政减收和退款压力或对美元和美债造成额外压力。特朗普政府重建关税体系仍需要一定时间的努力，这可能令美国财政收入面临减收和退款两方面的削减压力。我们认为，随着美国国债占其GDP比例的趋势性升高，后续美国财政收入削减的预期或令市场再度担忧美债信用的下降，并令美元汇率承压。

减收方面，我们认为当前的122条关税较难弥补IEEPA关税的损失，后续推进的301条、232条关税亦难以支撑全球各国层面的关税收入。由于此前主要美国贸易伙伴的IEEPA关税水平大多不低于15%，我们认为122条关税收入或难以弥补IEEPA关税收入的损失。据宾夕法尼亚大学沃顿商学院估计[5]，截至2026年1月，IEEPA关税贡献了全部关税收入的52%（图表3）。截至2月19日，IEEPA关税的累计收入规模约为1,750亿美元[6]，而这部分关税收入可能面临未来的退款压力（图表4）。从具体实践来看，IEEPA关税的主要来源为对等关税，比例约61%（图表5），其他来源还包括对中国的“芬太尼关税”等，其中较大比例的国家所面临的对等关税税率高于15%（图表6）。因此，随着IEEPA关税废除，即使特朗普迅速加征了15%的122条关税，我们认为122条的关税收入或较此前的IEEPA关税收入有较大比例的减少。而目前正在推进的第301条、232条关税则主要针对行业，较难覆盖全球范围内国家层面的关税。从2025财年至今的收入情况来看，第301条和232条产生的关税收入分别为409.6和489.4亿美元，合计仍小于同期IEEPA关税收入（图表7）。因此，我们认为后续第301条、232条款的关税很难完全弥补IEEPA关税收入。

图表3：IEEPA关税收入占比超50%

图表4：IEEPA关税累计收入或超1700亿美元

注：2月数据截至2026年2月19日 资料来源：PWBM，Reuters，中金公司研究部

图表5：IEEPA关税累计收入占比

资料来源：CBP，中金公司研究部

图表6：部分国家面临的IEEPA关税

资料来源：Reuters，中金公司研究部

图表7：2025财年至今不同关税创造的收入

注：数据截至2025年12月14日资料来源：CBP，中金公司研究部

退款方面，此前基于IEEPA而征收的关税可能面临退款压力。不过由于法院尚未明示退款，因此退款的具体时间、方式和比例仍存在较大的不确定性。退税的潜在规模来看，总规模可能超过1,700亿美元，约占2025财年收入的3.3%，关税收入的90%，当前TGA余额的20%。我们认为，退税的整体规模较美国财政状况而言稍显温和，对财政的短期冲击或有限。从退税的途径来看，参考美国国会的研究[7]，截至2025年12月10日，在约3,400万次受IEEPA关税影响的进口报关（Entry）中，约1,920万报关（约56.5%）仍未清算。对于上述情况，美国政府可在清算时直接发放退款，而对于已清算的报关，CBP可在原始清算后90天内自愿重新清算。然而对于已清算且超过90天期限的报关，进口商需要采取法律行动。进口商可在清算之日起180天内向CBP提出正式抗议，亦可向国际贸易法院（CIT）提起诉讼。值得注意的是，部分中小企业所面临的诉讼成本可能较大，甚至于超过退款金额，因此最终退款的IEEPA关税比例或大概率有所缩减。因此，若美国政府积极配合，我们认为或有一定比例的IEEPA关税收入可直接退还，剩余部分则需要通过进口商的法律行动以推动退款。不过考虑到诉讼成本，或有一定比例的中小进口商放弃关税退还。

因此，我们认为短期内财政收入削减的压力或产生相对更大的影响。中长期来看，我们认为美国关税收入则有赖于其如何重新提升关税税率。若特朗普政府利用第301条等法律重建关税水平，则美国财政可继续受益于关税收入的提升，若后续关税政策衔接不畅甚至难以接续，则可能使美国财政面临更大的挑战。在上述预期下，我们认为后续市场或对美债信用及美元信誉产生担忧，进而令美元汇率承受下行压力。

除了财政不确定性之外，对等关税的取消意味着特朗普需要通过更复杂的手段加征关税，并可能在对外谈判中使用其他非关税手段作为筹码，这或进一步加剧市场的不安情绪，对风险偏好造成扰动。一方面，与十分灵活的IEEPA关税不同，《1974年贸易法》第301条和《1962年贸易扩展法》第232条等法律均面临冗长的贸易调查，这与“特朗普2.0”时期快速转变的谈判风格或较难兼容。我们认为，这或在一定程度上限制了特朗普在较短的时间窗口期内灵活利用关税筹码进行对外贸易谈判。考虑到特朗普政府在中长期内仍有挑起地缘风险以谋取国家利益的诉求，我们认为其或使用市场更难以预测的非关税筹码推进谈判，这或将给市场的风险偏好带来更多的不确定性。另一方面，在IEEPA关税被裁定非法后，美国政府仍有多种工具可推进关税的接续，然而其余工具大多针对于特定行业，且最后落实的效果犹未可知。第301条和第232条等法律相较于IEEPA均有更多限制，难以兼顾关税加征的幅度、速度、广度、时间长度及法律合规性。重要短板在于其更多针对特定行业，且需要进行较长时间的贸易调查。我们认为，这也容易导致不同行业担心成为贸易调查及关税加征所影响的对象，影响其稳定的经营预期。综合来看，随着IEEPA关税的失效，我们认为特朗普政府或谋求更多方式以保障其谈判筹码及关税收入，这将继续在中长期内给市场注入不确定性，并使得市场对美元的信心进一步被削弱。

对不同货币的影响来看，我们认为相关判决或对人民币影响偏向积极，对欧元、日元则偏向中性。具体来看，此前美国基于IEEPA对中国加征的关税包括10%的“芬太尼关税”和10%的对等关税。随着IEEPA关税被裁决违法，并且特朗普宣布加征15%的122条关税，综合或将降低中国商品关税5%。此外，具有惩罚性的40%的转运关税（Transshipment Tariff）[8]亦可能失效，这也将为中国的出口带来一定利好。对于欧盟及日本，由于其此前面临的对等关税已处于15%的水平，而其余出口商品的关税依据为232条等[9]，整体受影响较为有限。因此，我们认为IEEPA关税被判违法或更有利于降低对华关税，并有望提振人民币汇率，对欧盟和日本的影响则相对偏向中性。

从特朗普第二任期的经验看，美国关税不确定性与美元汇率呈现一定的负相关。自2025年特朗普正式就任至今，美国政府的关税不确定性与美元汇率整体呈现较强的负相关性，即不确定性增加会导致美元汇率的走弱。具体而言，2025年4 月初，特朗普宣布对贸易伙伴实行“对等关税”，大幅提升了关税水平。上述政策落地后，美元指数跌破100，标普500最大回撤达12%，十年期美债利率从4.0%一度冲高至 4.5%，出现股债汇“三杀”。2026年1月，特朗普表示[10]将对来自丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、荷兰、芬兰和英国的商品加征10%的进口关税，这些关税将于6月1日起提高到 25%，并将持续到美国与格陵兰岛达成购买协议为止。1月20日，美元指数下跌0.8%，标普500指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数分别下跌2.1%、2.4%和1.8%，10年期国债收益率上行约7个基点。美国市场再度因美国关税政策而遭遇“股债汇”三杀。

美元与关税的上述关系表现与历史经验和文献研究结果相背离。Besten（2026）[11]通过180年美国历史数据的实证分析发现，关税提升往往会系统性地导致美元实际有效汇率升值。然而2025年特朗普上台后，美元汇率多次在关税明显抬升的背景下出现大幅下跌。我们认为，去年关税与美元走高的反常组合或源于美国政策不确定性明显抬升的背景下，市场倾向于重新确认美元等资产的估值水平。Şebnem et al.（2026）认为[12]，此次关税导致美元走弱的核心原因是显著的政策不确定性，而非关税水平本身。这种不确定性增加了预防性储蓄，并直接扩大了无抛补利率平价（UIP）中的风险溢价。Jiang et al.（2025）则认为[13]，关税政策引发了投资者对美元储备货币地位的质疑，导致美元计价安全资产的便利收益率大幅下降。综合来看，特朗普2.0时代的关税的抬升并未带来美元的升值，主要原因或是市场对特朗普政策不确定性的担忧明显加深。就当下而言，虽然有效关税税率或因法院裁决而略有下降，但是在美国政府积极寻找其他手段弥补关税收入损失的态度下，我们认为关税的预期还是被扰动了，不确定性上升对美元汇率的影响或仍然偏负面。

综上所述，我们认为美国最高法的裁定IEEPA关税违法的判决或将给美元带来利空。我们认为，从2025年美元与关税的关系变化或可以看出，关税波动的不确定性及市场对美元资产的信心是影响美元汇率的重要结构性因素。而IEEPA关税被裁定非法，一方面部分削弱了关税收入对财政的支撑，进而可能影响市场对美元资产的信心，另一方面，这或令市场较难预测后续关税税率及贸易谈判的推进，给市场带来更多的不确定性。从时间维度上来看，短期内由于市场对于美国最高法的判决已有一定预期，资产波动或偏向温和，关税退款、财政减收、美国政府拓展关税来源等事件亦较难在短期内快速发酵。因此，我们认为美元等资产价格在短期内的波动性可能只会温和提升。中长期看，上述事件发酵所带来的影响将逐步显现，市场对于美国财政状况及特朗普政府难以预测的行为等事件的担忧或是非线性发展的。我们认为这或将在中长期内给美元带来明显的压力。

外汇市场交易主线

美元上周有所反弹，但其上涨在2月初高点附近有所停滞。上周公布的以PCE为代表的美国经济数据整体好于市场预期，而1月FOMC会议纪要也更偏鹰派，这些都支撑了美元的总体走强，而在周五美国法院裁决特朗普关税违法的消息后，美元的上涨动能有所减弱。目前OIS市场对下一次降息的时点预期自6月推迟至7月，但对全年的降息幅度的预期则继续维持在2次附近。

非美货币上周大多收低：唯一的例外是澳元，在市场对RBA的加息预期支撑下（目前市场预期5月前可能再次加息），澳元上周再次领涨G10货币。而受到油价上涨的支撑，挪威克朗和加元上周表现突出，两者分别小幅收跌0.19%和0.47%；欧元区2月PMI整体有所好转，这也限制了欧元周内下跌的幅度，欧元上周最终收跌0.71%；而英镑近期则受经济数据拖累，市场对英国央行降息预期有所抬升，英镑上周最终收跌1.25%；日元上周表现在G10货币中垫底，大幅收跌1.52%。在美元上周整体反弹的背景下，人民币在周内有所走弱，但整体依旧延续了近期的升值趋势，上周继续在年内高位附近徘徊。

本周市场将重点关注美国1月PPI通胀数据，上周公布的PCE数据超预期走强，以及偏鹰的FOMC会议纪要都支撑了美元最近的反弹，另外，市场风险偏好的演变同样值得关注，特朗普虽然引用122条款重新全面加征了15%的关税，但相比此前，关税的不确定性或明显升高。参考2025年的经验，全球贸易不确定性上升可能对美元存在负面影响。

美元兑人民币

预测区间（6.86-6.92）

离岸人民币汇率小幅升值 上周美元汇率反弹明显，在岸外汇市场因春节而处于休市，离岸人民币汇率小幅升值，对非美货币表现偏强。从外部因素来看，上周美元整体趋于反弹，不过周五美国最高法的判决结果对美元形成压力。美元指数全周走高逾0.9%，并推动非美货币大多走弱（图表8）。从内部因素来看，进入春节，离岸人民币汇率整体呈现出了一定的韧性，其在上周一升值超0.2%，在主要货币中位居前列。此后则更多随着美元汇率而双向波动。从风险逆转期权的表现来看，春节期间走势平稳，或显示当前市场对人民币汇率预期未出现明显波动（图表9）。

关注春节后汇率走势 本周美国将公布1月PPI等经济数据，中国公布的经济数据相对较少。我们认为随着春节结束，人民币的结汇季节性力度较此前几个月或有放缓。此外亦需关注节后美元及中间价的走势。若季节性结汇力量有所和缓，中间价亦未展现出持续升值的走势，我们认为人民币汇率或与美元走势呈现出较多联系。若中间价在节后持续升值，则或有望推动即期汇率的继续走强。

图表8：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：人民币风险逆转期权走势平稳

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元兑美元

预测区间（1.1920-1.1650）

欧元上周整体追随美元的反弹继续有所走低。周内看，周初1月美联储会议纪要公布之后市场做出明显鹰派反应，美元随之走高，而上周五公布的欧元区PMI数据有所好转，这也限制了欧元的下行，但欧元的整体走势依旧追随美元。

最新公布的欧元区PMI数据显示：欧元区2月经济活动扩张有所加快，制造业也重回扩张区间。德国制造业表现成为关键推动力，而法国经济则继续在收缩边缘挣扎。具体看：欧元区2月综合PMI从1月的51.3上升至51.9，制造业PMI从49.5跃升至50.8，这也是自去年8月以来首次站上50荣枯线。服务业PMI小幅上升至51.8，同样超过前值的51.6（图表10）。此外，上周有媒体报道[14]，欧央行行长可能会在2027年10月任期满前提前离任（媒体猜测[15]她可能会在27年4月法国总统大选前完成交接），但这一说法并未得到她本人的确认。消息之后欧元并未出现明显波动。目前，OIS市场依旧预期ECB已经完成了本轮降息周期（图表11）。

美国上周公布的经济数据总体较强，尤其是美联储青睐的PCE通胀指标明显高于市场预期：美国核心PCE去年12月上涨了0.4%，创近一年来最大涨幅；12月核心PCE同比上涨了3%，而2025年初仅仅为2.8%。12月PCE同比录得2.9%，同样高于前值的2.8%。环比录得0.4%的上涨，同样高于市场预期0.3%以及前值0.2%。此外，截至2月14日当周，美国首次申请失业救济人数 录得20.6万人，低于市场预期的 22.5万人，以及前值的20.7万人。不过，2月美国PMI有所走弱，但依旧维持在枯荣线上方：制造业PMI初值51.2，低于前值的52.4，服务业PMI初值52.3，略低于前值的52.7，综合PMI初值录得52.3，1月前值为53（图表12）。上周过后，目前市场对美联储下次的降息时点有所推迟，OIS市场对下次降息的预期自此前的6月前推迟至7月前，但对年内的降息预期依旧维持在2次左右（图表13）。

本周市场将重点关注美国1月PPI通胀数据，上周公布的PCE数据超预期走强使得市场对通胀的担忧有所上升，而这也支撑了美元最近的反弹，另外，市场风险偏好的演变同样值得关注，美国法院关于特朗普关税合法性的裁决在上周末引发了市场较大波动，美元也因此回吐了周初的部分涨幅。我们认为，近期美国经济数据的整体走强虽然有利于美元的反弹，但如果特朗普在应对关税裁决结果上再次推出新的不利于全球贸易的政策，那么美元的反弹可能会受到限制

图表10：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：美国PMI

中金公司研究部

图表13：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元兑日元

预测区间（153-159）

日本央行加息或放缓、日元再度垫底 过去一周日元相较美元贬值约1.52%(图表14)，在G10与亚洲货币中排名为最后一名。贬值明显的原因主要来自于低于预期的GDP数据所导致的日本央行加息预期的退坡，上周一日本公布了25年10-12月GDP的环比折年的数据，仅为+0.2%的增长，远低于市场预期的1.6%，此前市场预期日本央行或在3月实施加息，但是受该数据影响相关加息预期有所退坡。期货头寸方面，截至上周二对冲基金对日元的净头寸发生了明显的减少(图表15)，我们认为在目前的水平下“日元净空头积累过多，套息交易逆转，带来日元大幅贬值，冲击资本市场”的可能性并不高。本周日本政府将在2月25日之前公布日本央行2名审议委员的提名[16]，相关提名对今后的货币政策的方向或带有明显的指向作用。“任命1名鸽派、1名鹰派人士”的情景下，该人事安排相对平衡，对现有的资本市场影响或有限。但是“任命2名鸽派人士”的情景，我们认为则会给资本市场带去明显影响，日元汇率或发生明显的贬值，目前美日汇率在155附近，受该消息影响，美日汇率存在快速上行至158的可能性。同时，由于目前日本政府对日元贬值的容忍度较低，我们认为当美日汇率触及158-160附近，则会在触发日本当局的外汇干预的可能性。参考过去的外汇干预的经验，每次外汇干预或能在数个交易日内带来日元约3%的升值，每次干预规模约为5~10万亿日元（约315~630亿美元）。我们认为本周美日汇率区间或在153-159，投资者需要留意汇率市场波动以及日本当局实施外汇干预的风险。

图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15： 对冲基金对日元净头寸的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周周内出现小幅反弹但收盘时整体依旧继续了年初以来的下行趋势。向前看，去年11月初以来的下行趋势通道下限可能会继续提供近期关键支撑，如果美元多头可以守住这一关键位置（目前在6.87附近），那么短期之内美元依旧有反弹可能，而上方近期关键阻力依旧位于21天均线6.92附近（图表16中绿色线）；整体看，我们认为本周美元/人民币可能会维持低位震荡的走势。

图表16：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看平）

欧元上周周中跌破了21天均线（图表17中蓝色线）附近的支撑一度下跌至55天均线下方（图表17中粉色线），但上周五收盘时欧元多头守住了这一关键位置。向前看，本周欧元多头能否继续守住55天均线1.1760附近的支撑将成为近期的关键，如果欧元多头再次失守这一关键位置，那么欧元依旧可能继续维持较弱的走势；而近期上方关键阻力则位于21天均线1.1850附近，我们认为欧元多头如果短期不能突破这一位置的话，那么其自去年9月以来的下行趋势则依旧有效，总体看，我们认为本周欧元可能会维持横盘震荡的走势。

图表17：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周一路走高并且最终收盘于21天均线154.60上方（图表18中黄色线）。向前看，本周如果美元多头可以继续守住21天均线这一关键位置，那么美元多头下一个目标可能位于55天均线156附近（图表18中最右侧红色箭头）；我们认为156附近可能会有较强的阻力；而一旦美元多头失守21天均线，那么美元/日元回撤至年内低点152附近的概率则会加大；我们认为本周美元/日元可能会走出冲高回落的行情。

图表18：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

参考来源

[1]https://www.reuters.com/legal/government/us-supreme-court-rejects-trumps-global-tariffs-2026-02-20/

[2]https://www.thomsonreuters.com/en-us/posts/international-trade-and-supply-chain/ieepa-tariffs-court-decision/

[3]https://www.reuters.com/world/us/trump-says-he-will-raise-global-tariff-rate-10-15-2026-02-21/

[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-02-20/bessent-says-tariff-revenue-to-be-virtually-unchanged-in-2026

[5]https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2026/2/20/supreme-court-tariff-ruling-ieepa-revenue-and-potential-refunds

[6]https://www.reuters.com/world/us-tariff-revenue-risk-supreme-court-ruling-tops-175-billion-penn-wharton-2026-02-20/

[7]Potential Refunds of Tariffs Imposed Under the International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) (2026), https://www.congress.gov/crs-product/IF13150.

[8]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/further-modifying-the-reciprocal-tariff-rates/

[9]Presidential 2025 Tariff Actions: Timeline and Status (2026), https://www.congress.gov/crs-product/R48549.

[10]https://www.reuters.com/world/europe/trump-vows-tariffs-eight-european-nations-over-greenland-2026-01-17/

[11]Tamar den Besten and Diego R. Känzig, "The Macroeconomic Effects of Tariffs: Evidence From U.S. Historical Data," NBER Working Paper 34852 (2026), https://doi.org/10.3386/w34852.

[12]Ṣebnem Kalemli-Özcan, Can Soylu, and Muhammed A. Yildirim, "Global Trade, Tariff Uncertainty and the U.S. Dollar," NBER Working Paper 34728 (2026), https://doi.org/10.3386/w34728.

[13]Jiang, Zhengyang, Arvind Krishnamurthy, Hanno N Lustig, Robert Richmond, and Chenzi Xu. 2025. "Dollar upheaval: This time is different." Stanford Institute for Economic Policy Research (SIEPR) Working Paper 25-18.

[14]https://www.reuters.com/business/finance/ecb-president-lagarde-leave-bank-before-end-her-eight-year-term-ft-reports-2026-02-18/

[15]https://www.ft.com/content/80ab2696-c279-4825-b5f9-2e657f480f77

[16]https://jp.reuters.com/economy/bank-of-japan/RYBFGUNSORKEDFKTQBMN4JARVA-2026-02-20/

本文摘自：2026年2月23日已经发布的《IEEPA关税裁决如何影响外汇市场？》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁    瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王    冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

施    杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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