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开年以来，地缘风险和财政纪律问题加剧市场波动。近期日本政府计划推出减税政策，引发市场对日债可持续性的担忧，1月20日新发行的40年期日债利率日内陡升超过25bps（6-sigma shock），升破4%的历史新高[1]。此外，当地时间1月17日，特朗普宣布对阻止美国获得格陵兰的8个欧洲国家自2月1日起征收10%的惩罚性关税[2]，引发欧洲市场可能抛售美债的担忧，10年期美债利率当日走高5.1bps上破阻力位4.2%。1月20日，丹麦养老金Akademiker Pension宣布出于地缘风险、财政纪律和弱美元的担忧停止购买美债[3]，美国市场股债汇“三杀”，10年期利率一度突破4.3%。

与去年类似，美日国债风暴再起，反映的是全球地缘紧张、财政主导引发的流动性波动。我们再次提示，由于美债市场波动具备引发海外市场系统性风险的可能，而在财政主导的框架性限制下，控制赤字在政治上基本不可行，因此通过YCC等金融抑制政策压制长端利率甚至整条利率曲线或将成为可能。往前看，我们认为债务货币化和YCC将带来美元流动性趋势性充盈，弱美元和全球牛市有望继续，更利好金银铜等有色金属和EM市场、尤其仍被全球资金显著低配的中国股市。全球流动性趋松，叠加海外资金趋势性结汇，或将共振推升人民币对美元汇率，中国股市有望保持长牛。

美日国债风暴加速倒逼YCC

地缘风险和财政纪律性问题是去年以来美日国债多次同步大规模抛售的重要原因。供给侧，财政纪律废弛导致债务加速大量发行。去年“大而美法案”超预期快速通过，市场预估10年增加近5万亿美元赤字[4]，而本周高市政府提出的消费税削减计划可能每年增加5万亿日元的赤字[5]，我们估计约占2025年日本GDP的0.78%。当前，美、日财政融资难、融资贵问题已较为明显，随着疫情后利率中枢系统性抬升，两国债务融资压力均接近90年代以来高位（图表1，图表2），且由于财政支出的“功能性”增加，财政扩张易、紧缩难。

图表1：近年来美国政府利息支出压力骤增

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表2：日本政府的融资压力走高

资料来源：Haver，中金公司研究部

需求侧，地缘风险加剧跨国资金波动，导致海外需求不足且不稳。海外资金持有了34%的可交易美债（图表3），其交易行为很大程度上影响了长债利率的走势（图表4）。去年4月对等关税引发的地缘风险造成海外资金大幅外流，特别是，一些美国的传统伙伴国家如加拿大、法国在地缘问题影响下倾向于减持美债（图表5）。而此次被特朗普威胁施加关税的8个国家正是欧元区持有美债的主力（图表6），其持仓占海外投资者的18.6%，占可交易美债总规模的6.3%[6]，具备扰动市场的能力。日债需求的问题也较为严峻，自日本央行2024年完全退出YCC以来，海外投资者趋势性减持日债，新增供给主要由本土金融机构接盘（图表7），而由于利率持续走高带来账面价值亏损，本土金融机构的持债热情似乎偏低，叠加利率中枢上移带来资产负债表久期下降进而抑制资产端对长久期资产的“胃口”，日债投资占比反而在下滑（图表8）。

图表3：海外资金持有了34%的可交易美债

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：海外资金购债情况与长端利率同步波动

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：去年4月加拿大、法国大量卖出美债

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：格陵兰关税8国持有海外美债持仓的18.6%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：结束YCC后，海外投资者卖出日债，本土投资者接盘

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：而本土金融机构持债兴趣似乎不大

资料来源：Haver，中金公司研究部

国债供需失衡加剧，或将放大市场系统性风险。当前，日元套息交易规模和对冲基金基差交易（basis trade）规模均处在历史高位（图表9，图表10），日债利率走高透支前者的投资回报，引发海外资金从美国资产撤离。由此带来的高波动则可能引发对冲基金的基差交易资金去杠杆，导致跨资产抛售来满足追加保证金（margin call）需求。而正如我们一直强调的，美债是当前美元流动性体系的核心抵押品，其波动对全球金融市场有着系统性影响。我们预计，在美国趋势性大财政下，美债供需失衡带来的金融风险压力或迫使美联储或其它金融机构加大购债规模、并拓展购债范围，直接干预长端利率甚至整条利率曲线，实质上开启YCC。同时我们提示，如果高市政府坚持宽松财政，导致日债利率趋势性走高，日本重回YCC也将变为可能。当一国逼近财政极限，保汇率vs保债市，往往只能二选一。

图表9：日元套息交易规模或处历史高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：对冲基金美债做空量处在历史高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

落到市场，正如我们在《2026全球市场展望：泡沫加速》中所述，虽然短期内债市风险可能加大波动，但适度的风险发酵反而可能加速倒逼政策宽松，进而引发的美元流动性宽松，这将是支撑今年全球资产的关键。我们预计，美元将保持偏弱的大趋势，更利好新兴市场股市和金银铜。

海外“泡沫加速”，利好中国资产

全球流动性宽松利空美元，内外因素共振推升人民币。随着美国实质性开启YCC，全球流动性有望趋松，美元仍处于贬值周期、叠加待结汇资金趋势回流和全球资金再平衡，有望支撑人民币兑美元汇率。我们从包含经常账户和金融账户的全口径、以及仅包含出口商的窄口径两个口径测算，2020年以来，出口商待结汇资金累计高达20000亿美元，处于历史较高水平。12月人民币净结汇近1000亿美元创历史新高，带动人民币和A股走强。

弱美元周期利好中国股市。一方面，美国财政主导、货币政策配合下，在财政和货币纪律双重考验下，美元资产的安全性下降，A港股与美股较低的相关性形成一定的对冲，全球资金再平衡对A港股形成支撑。另一方面，弱美元周期带动全球经济共振修复，将对包括A/港股在内的新兴市场权益盈利、估值和流动性均带来提振。从历史经验看，如果从经济基本面（制造业PMI）和汇率两个角度考察对中国大类资产的影响，基本面改善和汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用，港股对汇率弹性更大。复盘2015年“811”汇改以来人民币的9轮升值周期和8轮贬值周期，沪深300和恒生指数在升值周期中平均收益为12.4%和16.9%，胜率约为89%和78%；在贬值周期平均收益分别为-8%和-12.6%，胜率仅为25%和12.5%。债券则在升贬值周期中整体均保持正收益，但升值周期表现明显弱于贬值周期。

图表11：美元或进入新一轮贬值周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：结汇上升带动人民币升值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：待结汇资金处于历史高位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：A港股与美股相关性下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：港股相比A股对美元指数弹性更强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：汇率是影响风险资产主要因素

注：样本时期为2016年1月至2025年12月，为方便读数，债券收益为年化收益，其余资产为单月收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：汇率升值利好A/港股，成长、周期表现更好

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB1998P0Z10C26A1000000/

[2]https://www.euronews.com/my-europe/2026/01/17/trump-to-hit-eight-european-countries-with-10-import-tax-over-greenland-disupute

[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-01-20/danish-pension-fund-akademikerpension-to-exit-us-treasuries?sref=7fwvJMZN

[4]https://www.crfb.org/blogs/comparing-senate-and-house-obbbas

[5]https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-01-20/takaichi-s-tax-cut-plan-stokes-fiscal-fears-with-unclear-funding?sref=7fwvJMZN&embedded-checkout=true

[6]2025年11月数据

本文摘自：2026年1月21日已经发布的《美日国债风暴，YCC箭在弦上》

张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

范理 分析员 SAC 执证编号：S0080525110003 SFC CE Ref：BUD164

于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988