湖南军信环保股份有限公司（简称"军信环保"）作为国内固废处理行业的重要参与者，近期递交港股上市申请。透过对其招股书的深入分析，我们发现公司在业绩增长背后隐藏着毛利率大幅波动、客户集中度畸高、项目超负荷运行等多重风险，投资者需审慎评估其可持续经营能力。

业务模式：特许经营为主 综合处理能力行业领先

军信环保主营业务涵盖垃圾清洁焚烧发电、多种废物综合处理、生活垃圾中转处理及餐厨垃圾资源化利用四大板块。截至最后实际可行日期，公司垃圾焚烧发电项目日处理能力达10,600吨，长沙环保产业园渗滤液、污泥、飞灰日处理能力分别为2,700吨、1,000吨和215吨，长沙中转项目日处理能力10,000吨，长沙餐厨垃圾项目日处理能力1,200吨。

公司主要采用BOT（建设-经营-移交）、TOT（转让-经营-移交）、BOOT（建设-拥有-经营-移交）及BOO（建设-拥有-经营）四种经营模式。2025年上半年数据显示，BOT模式贡献60.2%收入，BOOT和BOO模式分别贡献24.6%和14.2%。值得注意的是，公司2024年以21.97亿元收购仁和环境科技63%股权，新增生活垃圾中转处理及餐厨垃圾处理业务，该收购导致2025年前九个月营业收入结构发生显著变化。

财务表现：收入连增23.3% 净利润增速波动显著

营收与利润增长态势

公司近年营业收入保持增长态势，从2022年的15.48亿元增长至2024年的24.11亿元，复合增长率达23.3%。2025年前九个月实现收入21.15亿元，已接近2024年全年水平。净利润从2022年的5.88亿元增长至2024年的6.86亿元，2025年前九个月达8.25亿元，同比增长48.7%。

毛利率波动超37% 净利率V型反转

公司整体毛利率呈现剧烈波动特征，从2022年的55.9%下降至2024年的41.5%，降幅达25.8%，2025年前九个月又反弹至57.1%，波动幅度超过37%。招股书解释称，毛利率波动主要受建筑服务收入贡献变化影响。若剔除建筑业务，公司项目经营毛利率相对稳定，2022-2024年分别为59.1%、62.9%和63.6%，2025年前九个月为59.0%。

净利率同样呈现波动态势，2022-2024年分别为38.0%、35.5%和28.5%，2025年前九个月回升至39.0%。公司解释称，2024年净利率下降主要由于部分子公司优惠税收政策到期导致所得税支出上升52.9%。

业务构成：建筑服务收入暴增144.7% 核心业务占比下滑

2024年公司建筑服务收入达8.37亿元，较2023年的3.42亿元激增144.7%，占总收入比例从18.6%跃升至34.7%，成为第一大收入来源。该增长主要来自浏阳及平江垃圾焚烧发电项目的建设。与此同时，核心业务电力销售收入占比从2022年的42.7%持续下降至2025年前九个月的29.2%。

收購仁和後，2025年前九個月新增生活垃圾中轉處理收入5.11億元，佔總收入24.2%；餐廚垃圾收集收入0.50億元，佔2.3%；工業級混合油銷售收入1.45億元，佔6.9%。這些新業務使公司收入結構更加多元化，但也帶來整合風險。

2024年收入構成： - 電力銷售收入：28.5% - 廢物處理服務收入：33.7% - 建築服務收入：34.7% - 生活垃圾中轉處理及轉運服務收入：2.2% - 餐廚垃圾收集收入：0.2% - 工業級混合油銷售收入：0.7%

2025年1-9月收入構成（收購仁和後）： - 電力銷售收入：29.2% - 廢物處理服務收入：34.1% - 生活垃圾中轉處理及轉運服務收入：24.2% - 餐廚垃圾收集收入：2.3% - 工業級混合油銷售收入：6.9% - 建築服務收入：3.1%

客户与供应商：客户集中度超99% 依赖政府风险高

客户集中度严重依赖政府机构

公司客户高度集中于政府机关及国家电网，2022-2024年对五大客户销售额分别占总收入的99.9%、99.7%和96.8%，2025年前九个月仍达92.6%。其中最大客户贡献收入比例分别为54.3%、42.4%、34.0%和54.6%。招股书显示，最大客户为长沙市某政府机构，主要提供垃圾焚烧发电服务。

这种高度依赖政府采购的模式使公司面临地方政府财政状况、政策变动等风险。若地方政府预算紧张或政策调整，可能导致服务费率下调或付款延迟，直接影响公司现金流和盈利能力。

供应商集中度逐年上升

公司对前五大供应商采购额占比分别为22.8%、33.5%、37.1%和31.0%，呈逐年上升趋势。2024年最大供应商采购额达1.93亿元，占总采购额16.7%。主要供应商为工程承包商及设备供应商，供应商集中度上升增加了供应链中断风险。

项目运营：多项目超负荷运行 环保合规压力大

招股书显示，公司多个项目存在超负荷运行情况： - 长沙垃圾焚烧发电项目(二期)超出法定产能利用率限值不足30% - 长沙环保产业园污泥处理项目利用率高于法定限值不足30% - 2022-2024年平江垃圾填埋项目运行高于法定限值不足30% - 长沙餐厨垃圾项目利用率略高于130%

尽管公司称已获得相关环保部门书面确认，暂未构成重大违规，但持续超负荷运行可能加速设备磨损，增加维护成本，并存在未来环保处罚风险。公司已计划对长沙餐厨垃圾项目进行升级，竣工后处理量将达每日1,560吨。

财务挑战：贸易应收款周转天数激增144.7天

公司贸易应收款项从2022年的5.94亿元增至2024年的18.59亿元，2025年9月末达20.65亿元，对应周转天数从105.7天延长至250.4天，增幅达144.7天，反映出政府客户付款周期拉长，现金流压力增大。截至2025年9月末，公司流动资产净值40.32亿元，流动比率4.58，流动性看似充裕，但应收账款回收风险需持续关注。

资本负债率从2022年的53.4%下降至2024年的33.7%，财务杠杆有所降低，但随着海外项目的推进，未来可能面临再融资压力。

股权结构：控股股东持股超64% 治理风险需关注

截至最后实际可行日期，公司控股股东戴道国、李孝春、军信集团及道信投资合计控制64.92%股权。戴道国通过直接持股、控制军信集团及道信投资，并透过投票权委任协议控制部分股份，实际控制权高度集中。尽管公司已建立独立董事制度及各专门委员会，但控股股东持股比例过高可能引发关联交易、利益输送等治理风险。

公司实控人为戴道国先生，通过军信集团间接控制公司45.27%股权，并通过一致行动协议控制55%股权。戴道国先生之子戴彬担任公司执行董事兼财务总监，存在家族控制风险。

核心管理层：董事长年薪酬929万元 家族色彩浓厚

董事长戴道国（62岁）拥有丰富的固废处理行业经验，总经理冷朝强（60岁）负责整体业务运营。2024年董事薪酬总额为人民币1720万元，其中戴道国薪酬为人民币929万元，薪酬水平较高可能引发股东质疑。

关联交易：应收关联方644.6万元 已计提减值341.6万元

招股书显示，公司与控股股东军信集团及其关联方存在资金往来及担保事项。截至2025年9月30日，应收关联方款项为人民币644.6万元，已计提减值准备人民币341.6万元。此外，军信集团曾为公司银行贷款提供担保，截至最后实际可行日期部分担保已解除。

同业对比：毛利率低于行业平均5-8个百分点

与行业可比公司相比，军信环保毛利率波动较大，2024年41.5%的毛利率低于行业平均水平约5-8个百分点。贸易应收款周转天数也显著长于同行，反映公司在应收账款管理方面存在劣势。

风险因素汇总

1. 政策与监管风险：行业高度依赖政府政策支持，补贴变动、环保标准提高可能影响盈利能力
2. 客户集中度风险：对政府客户过度依赖，地方财政状况变化可能影响业务稳定性
3. 项目运营风险：多项目超负荷运行，存在环保合规及设备损耗风险
4. 财务风险：应收款项规模大、周转慢，现金流管理压力大
5. 整合风险：收购仁和后的业务整合及管理协同存在不确定性
6. 海外扩张风险：吉尔吉斯斯坦等海外项目面临政治、法律及文化风险

军信环保作为区域性固废处理龙头企业，具备技术优势及项目经验，但高客户集中度、毛利率波动及项目超负荷运行等问题需引起投资者高度重视。未来需关注公司业务整合成效、应收款项回收情况及海外项目的推进进度，谨慎评估其可持续发展能力及投资价值。

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