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　　出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/cici

　　近日，HBN母公司，即深圳护家科技（集团）股份有限公司（简称“护家科技”）向港交所主板递交上市申请书，摩根士丹利与中金公司为联席保荐人。据招股书，护家科技此次募集资金主要用于投入研发及产品创新，加强生产能力，提升办公环境及增强数字化运营能力，投资品牌和市场推广，全渠道销售网络的深化拓展等。

　　护家科技凭借“早C晚A”概念快速崛起的功能性护肤品牌HBN收获高增长的同时，其“重营销、轻研发”的商业模式正引发市场担忧。财务数据显示，公司将约六成营收用于营销推广，而研发投入占比长期徘徊在3%左右，不及营销开支的零头。尽管毛利率高达75%以上，但高额营销费用严重侵蚀利润，导致净利率仅有个位数。更为关键的是，公司高度依赖单一HBN品牌及线上渠道，这种“单条腿走路”的模式在竞争加剧、流量成本攀升的当下，正使公司面临增长可持续性与抗风险能力的双重拷问。

　　近6成收入用于营销、研发投入还不及营销开支的一个零头

　　2019年，功效护肤品牌HBN诞生，主打“早C晚A”的护肤理念，同年推出首款核心产品α-熊果素精萃水。所谓“早C晚A”，即早上用含有维生素C成分的护肤品提亮，晚上用含有A醇成分护肤品抗衰老。

　　HBN的产品分为改善型护肤品与维稳型护肤品两大类，前者主要针对皱纹、色素沉淀、暗沉等肌肤老化及氧化损伤，后者则主要满足日常护肤需求，包括清洁、维护健康皮肤屏障及紫外线防护等。具体来看，旗下产品包括御龄紧致系列、美白焕亮系列、修护保湿系列、基础护肤系列、控油祛痘系列五大产品线，建议零售价介于129元至689元之间。截至2025年9月30日，品牌共有36个SPU。

　　2023年、2024年及2025年前三季度，公司分别实现营收19.48亿元、20.8亿元、15.14亿元，2024年及2025年前三季度分别同比增长6.9%及10.2%；同期净利润分别为3883.5万元、1.29亿元、1.45亿元，2024年及2025年前三季度分别同比增长232.5%及190.3%。

　　从盈利能力角度看，公司的毛利率处于相对较高的水平，2023年、2024年及2025年前三季度，公司毛利率分别为76.6%、73.4%及75.3%。但是公司的净利率水平却远不如此，2023年、2024年公司经调整净利润率4.7%及6.2%。

　　高毛利率低净利率与护家科技高举高打的营销策略有关，2023年、2024年及2025年前三季度，护家科技的销售及分销开支分别为12.68亿元、12.38亿元及8.7亿元，分别占同期总收入的65.1%、59.4%及57.6%。

　　相比较之下，公司在研发领域的投入就显得过于保守了，研发费用还不如营销的一个零头。2023年、2024年及2025年前三季度，护家科技的研发开支分别为0.66亿元、0.58亿元及0.4亿元，研发费用率在3%左右。

　　重营销、轻研发的背景下，日化护肤行业上市公司产品同质化严重，多数产品创新力度不够，难以真正满足消费者的护肤需求，严重阻碍了护肤品牌发展。另一方面，产品同质化严重，也使得日化护肤行业常年陷入价格战之中，直播间、官方旗舰店等线上渠道大促不断，这也变相降低了企业的盈利能力，形成恶性循环。

　　除此之外，重营销、轻研发，也会使得日化护肤上市公司将大量资源投放至出圈品牌，从而造成公司营收过度依赖某一品牌的现象，抗风险能力大大减弱。从长期看，研发投入与高昂的营销费用严重失衡，或使其增长严重依赖流量购买，模式脆弱且难以持续。

　　“单条腿走路”经营风险暗流涌动：单一品牌运营、97%+营收靠线上渠道

　　在国内日化护肤赛道竞争日趋白热化的当下，曾以HBN品牌明星单品打开市场的护家科技，正面临增长动能减弱的严峻挑战，特别在品牌多元化、销售渠道建设上均显薄弱。

　　护家科技目前的市场认知和营收高度依赖于HBN这一单一品牌，据公司招股书，目前公司所有产品均以HBN品牌销售。该品牌凭借精准的成分营销和社交媒体投放，成功抓住了近年来的“成分党”风口。

　　但采用单一品牌的运营模式，也使得公司经营更脆弱，若消费者不再青睐该品牌，或该品牌遭遇声誉问题、产品相关不良事件、竞争加剧等负面影响，对该品牌的依赖可能会对护家科技的整体业务及财务表现造成极大不利影响。

　　在销售渠道建设上，护家科技也呈现出明显的“偏科”现象，公司的销售渠道高度集中于线上。2023年、2024年及2025年前三季度，护家科技线上营收分别为19.2亿元、20.3亿元及14.4亿元，占比分别高达98.6%、97.7%、95.1%。对比之下，线下渠道几乎空白，在百货、CS（化妆品专营店）、医美渠道等线下重要阵地布局迟缓。线下渠道不仅是销售增量，更是品牌形象建设、消费者深度体验和信任构建的关键环节。2023年、2024年，公司线下营收分别为0.28亿元、0.49亿元，占比分别仅为1.4%、2.3%。

　　虽然线上直营毛利率高，但过度依赖线上渠道或导致流量成本攀升进而影响公司盈利水平，渠道控制力弱、抗风险能力差，未能有效触达更习惯线下体验或传统电商平台的不同客群等。