【文/观察者网专栏作者 唐晓甫】

2月2日早盘，国际金价银价继续走跌，现货黄金跌破4700美元/盎司，盘中最大跌幅超4%；现货白银跌破79美元/盎司，盘中最大跌幅近8%。

从上周开始，金银价格就出现了史诗级暴跌。据部分专业机构研判，1月29日黄金价格一度自接近5600美元/盎司的水平大幅跳水，跌幅高达8.2%；白银价格亦一度下跌12.2%。此轮波动属于“6西格玛”级别的极端事件。而30日的市场波动，更可被视为“7西格玛”级别的超级极端事件。

30日，伦敦白银出现历史级别的大跌

从统计学角度而言，“7西格玛”事件在现实世界中相当于一个地质年代才可能发生一次的极端情形；在金融领域，亦属数十年一遇的罕见现象。

有人或许会提出疑问：黄金与白银价格是否已经见顶？全球市场是否将迎来一轮长达数年乃至十余年的贵金属熊市？

作为深度参与这一事件的投资者，笔者曾在2024年到2025年，接连发布三篇关于黄金、白银价格上涨的分析文章。分别从世界多极化、法币危机、滞胀与逼空等角度，分析了黄金、白银的上涨逻辑。

笔者认为，在这一轮去杠杆化之后，从人类金融稳定以及全球法币危机的角度，金银价格在半年以上尺度持续上涨的趋势没有改变。而随着2026年开年后金银的一波快速拉伸，笔者从金银的暴涨和暴跌中隐约听到了全球经济正在发出尖锐爆鸣。

同时通过分析本轮贵金属暴涨暴跌背后的逻辑，我们会对以西方为中心的现代金融体系对实体经济的伤害有更清晰的认知，并进一步明确我们正处在一个重新发现和重新定义价值的过程中。（本文对诸多问题的探讨，因篇幅与个人水平所限，仅能浅尝辄止，供各位读者参考。）

金银暴跌的核心逻辑是美联储换帅吗？

针对此次金银价格的暴跌，市场观点普遍倾向于将其归因于美联储主席换帅。被特朗普提名的新人选——凯文·沃什，是一位立场鲜明的货币鹰派人物。根据公开资料，其于2006年2月至2011年3月担任美联储理事，期间主要负责二十国集团会议事务及理事会运营管理工作。2017年，他曾参与美联储主席职位的角逐，但最终未获提名。2025年4月，沃什曾公开批评美联储未能有效抑制通胀，并质疑其货币政策与资产负债表扩张行为加剧了财政风险。

据路透社报道，沃什近期公开表示倾向于维持较低的利率水平，同时呼吁对美联储进行全面改革，包括缩减其资产负债表规模以及放宽银行监管。这一政策取向与降息周期通常伴随“停止缩表”甚至“扩表”的常规操作存在显著差异。这一表态在很大程度上，正在重塑全球市场对于美联储下一阶段货币政策方向的预期。

回顾政策历程，自2024年第四季度至2025年前三季度，美联储实际上一直处于降息周期，并同步实施小规模缩表政策。直至2025年12月1日，美联储才正式暂停缩表操作，并于12月12日启动了被视为“变相量化宽松（QE）”的准备金管理购买（RMP）操作，以此向市场注入流动性。

事实上，在沃什获得提名之前，市场普遍预期，美联储在新任主席确定后或将执行降息并扩表的政策组合，这一预期也被视作在宽松流动性背景下推动金银价格上涨的核心动力之一。受益于宽松流动性的资产不仅限于金银，还包括以美股为代表的权益类资产，以及虚拟货币等完全依托于美元流动性的新兴资产。

在特朗普确认提名沃什后可以看到，尽管1月29日美股、比特币等资产出现与金银类似的先跌后反弹走势，但30-31日的下跌并未对美股、比特币等资产造成显著冲击（比特币等在金银休市后的周末跌破8万美元/枚，创下短期新低）。

可以认为，本轮下跌在30日几乎仅集中于金银市场；从其他资产的表现来看，至少在当时，这既非一次因美联储货币政策转向引发的普遍性流动性危机，也不是一场全面的金融危机。

从这一角度而言，沃什只是推动本轮金银暴跌的直接因素之一，而非核心因素。美联储潜在的缩表可能性，也不应成为判断金银长期上涨周期的依据——毕竟本轮金银价格上涨，从长周期维度已完整穿越了美国此轮激进加息与缩表的全过程。

马克思在其著作《资本论》中提出“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。其核心要义在于，黄金、白银具备价值稳定、易于储存、可分割、稀缺性高等诸多特性，这使得金银在全球范围内被公认为优质的一般等价物，黄金甚至作为高级货币，存在了数千年。

1971年之后，世界进入信用货币时代。在信用货币时代，各国主权货币已与金银等贵金属完全脱钩。对于我们这一代从未经历过金本位时代的人而言，我们天然地会认为，钱就是纸币。而对于很多金融从业者来说，他们甚至会完全无视人类历史上悠久的实物货币时代，反而常常只关注无锚货币时代的经济和金融规律。

从很小的时候，我们就会在很多地方看到一个问题，1千克黄金和1千克纸币你选哪个

但是我们必须明确，信用货币时代的货币与古代的货币并非同一概念。古代货币往往具备实物内在价值，或拥有可兑换的官方承诺；现代货币则主要以国家信用、税收能力和法偿地位为支撑，其本质是制度化的信用凭证。以美元为例，支撑其信用体系的重要“安全资产”是美国国债；美联储资产端也长期以持有美国国债为主。

也许本轮黄金白银创纪录的暴涨暴跌后，越来越多的人会思考这些问题：究竟什么是钱？在以美国为首的各国已经很难严守财政纪律的年代，我们是否需要区分现金（cash）和钱（money）？

盈亏同源，金银暴涨与暴跌背后的实物交割逻辑，贵金属是否就是价值本身？

要回答这一轮黄金白银暴涨与暴跌的原因，首先我们要明确一件事，那就是2025年下半年，金、银、铜等金属的价格上涨，本质上并非完全由实物物理交割行为推动。也就是说，诸如生产企业、央行买入实物金银并将其从一国运往另一国的行为，并未成为本轮价格上涨的核心推动力。

本轮金、银、铜等金属走势走强，尤其是银、铜、铂、钯等品种价格加速上行，正是由ETF等大型资本抢购有限的可交割库存推动的。例如，从去年底至今年初，市场接连传出ETF大规模锁仓白银注册仓单，以及对铜等金属进行锁仓的消息。这也正是笔者在上一篇文章中所提及的：ETF正大规模增持黄金、白银的行为。

只不过这些信息并不常见于各大媒体，而当媒体报道时，对于多数散户来说已经晚了一段时间。

对于这类锁仓行为，我们有两种解读视角：一种是基于短期金融炒作的投机行为；另一种则可看作是在全球局势持续动荡的背景下，过剩资金对稀缺高价值商品的提前布局。

而这两者共同构成了本轮黄金白银价格暴涨暴跌短线和中长期上涨的驱动力。而前者更是本轮暴跌直接诱因。

从第一个视角，也就是短期的金融炒作角度，我们可以自然地认为，炒作的目的核心诉求是兑现离场。首先在上一轮从2025年10月开始的快速上涨中，我们其实可以注意到一个巧合，那就是美股三大指数——纳斯达克、标普500、道琼斯工业平均指数，在2025年10月之后逐步走入横盘行情。

这一行情叠加美元指数的加速下跌，正导致布局美国权益类市场的资金实际价值持续缩水。而对于大资金而言，这也意味着其可投资的标的正持续减少。这是上一轮投机中越来越多的大资金开始向金银及铜等战略金属靠拢的重要原因。

共享这一逻辑的还有加密货币市场，早前，笔者在观看一场期货讲座录像的时候，注意到某位期货大佬提到了2025年底至2026年初本轮金银价格快速上涨的资金中，有相当一部分来自此前布局虚拟货币的资金。

2020年之后，不少人热议一个话题：数字货币，尤其是比特币，是否有望取代黄金，成为全球资金的避险天堂。彼时笔者便听到一种观点：老钱们在遇到风险的时候喜欢黄金，但是硅谷新贵们更喜欢数字货币，而未来属于数字货币。此后我们看到，在美联储利率转向的背景下，比特币在数年间走出史诗级暴涨行情，并于2025年10月触及126199.63美元/枚的价格高点。

陈志比特币资产被收缴后，比特币迎来暴跌

但此后，一件重大事件打破了比特币的上涨势头，使其无视美联储降息扩表的利好预期，价格一度暴跌超三分之一。这一事件便是：2025年10月，美国司法部针对陈志发起国际通缉，指控其涉嫌电信欺诈、跨国洗钱等23项重罪，查扣其通过离岸公司持有的127271枚比特币（约合150亿美元），刷新了美国司法史上单次资产没收最高纪录。

关于此次比特币没收事件的细节，目前可证实的信息寥寥无几，但从市场表现来看，所谓加密货币“无法被破解、无法被追踪”的神话正逐步被打破。而这对于以比特币为首的加密货币而言，其最重要的使用价值来源之一——“黑产需求”，正遭受致命打击。这一冲击不仅引发了市场抛售潮，还使得不少此前尘封的加密货币钱包被激活，开始抛售部分处于高位的比特币等加密货币资产。

比特币已经再次跌破前低，回到了约7.8万美元/个的水平

而伊朗今年1月的断网事件，进一步让市场质疑：比特币在实际需求场景下，能否真正发挥价值？倘若只需通过断网，再配合对星链终端的管控（或干扰），便可限制比特币的交易行为。那么比特币在实际的应急需求场景中有什么价值呢？而若失去这些应用场景的支撑，比特币等加密货币的信用真的能超越国家法币吗？毕竟传统加密货币（非稳定币），其本质不过是一串无实际价值的代码。

而对于这些从美股以及加密货币转移过来的短期资金而言，他们非常习惯于利用期权等一系列手段，对关键资产进行轧空。这也为2026年1月29-31日史诗级大跌留下了巨大隐患。

对于这种短线炒作，交易所只需通过提高保证金比例、现金砸盘等方式，理论上便可迫使这类资金退出市场。黄金、白银，尤其是白银价格便会出现大幅暴跌。

我们也可以看到本轮暴跌的过程中明确人为操纵的痕迹。在本轮暴跌行情之前的一个月多月里，芝加哥商品期货交易所已经数次提高保证金比例，并在暴跌前夜突然将白银期货保证金比例从9%上调至11%。

此外，本轮暴跌始于1月创纪录轧空性交割之后，而30日晚间的人为操纵发生在交割日后周五夜间缺乏来自亚洲地区流动性的时间段。而且本轮下跌，具有明显的人为诱导成分，可以明显感到期现货市场短时间出现快速下杀引发多杀多，并导致量化基金等资金连锁平仓的特点。

这些均符合大量短期资金借助期权与期货工具轧空，推高隐含波动率后，空头方针对搞波动率产品进行打压，以抑制商品价格快速上涨的常规操作特征。

近期白银逆天的隐含波动率和微笑曲线，历史少见

但是如果我们认为这一轮贵金属上涨，尤其是黄金上涨已经结束，那可能为时过早。这里我们就要谈到第二个视角：在全球局势持续动荡的背景下，过剩资金对稀缺高价值商品的提前布局。

事实上，在黄金成为2025年上半年世界瞩目的投资标的之后，全球资金对于白银实物的投资需求正在进一步放大。现在在中美两国政府的共同认可之下，白银的属性正从一种常见的工业金属，向一种真正的战略金属，以及贵金属转变。这使得更多人关注黄金、白银作为贵金属的货币属性，使其作为某种价值载体回归。

而在这一背景下，我们还可以看到，由美元贬值、地缘政治格局重构引发的全球资本对美元资产的抛售潮，引发了美国国债的供需变化。

在本系列第二篇文章中，笔者曾提及美国此前拟推出的“海湖庄园协议”，或会加速美元贬值，引发美债市场崩盘，进而导致美国爆发法币危机，并开启黄金资产的再货币化进程。

尽管美国最终并未采纳“海湖庄园协议”，但美元的加速贬值态势并未终止；反而受特朗普推行的弱美元政策，以及其试图掌控美联储等举动的影响，美元指数于2026年1月底跌破关键点位。此次跌破具有历史性意义，这意味着如果沃什政策的强美元预期失效，美元或迎来长周期的加速下跌行情。

美元指数正在悄然发生一次长周期的破位

至于美债方面，在2025年4月贸易战引发的股债汇三杀之后的数月间，美国又出现过相对较小规模的股债汇三杀，引发了几轮规模较小的美国国债抛售。而美国政府创纪录的停摆，也进一步加剧了全球对美国的信任危机。

在地缘层面，对美国霸权影响最大的并不是与委内瑞拉、伊朗等敌对中等国家的冲突，而是美国与北约盟友围绕格陵兰等地区的利益纠纷。因为除非伊朗、委内瑞拉这些国家能够重创甚至击沉航母，否则这类冲突对黄金价格仅会形成短期的脉冲式冲击。

甚至我们可以认为，即便摧毁伊朗和委内瑞拉政权，对美元霸权反而会形成利好，还会成为长期压制黄金上涨的重要因素。只有美国放弃全球霸权、削弱对跨大西洋盟友体系的安全承诺，并重新建立战略金属囤积体系，才会对以美债为核心的各类美元资产价格形成根本性冲击。

这不仅仅是因为欧洲的GDP占比相对较高，更在于过去几十年中，欧洲不仅在政治、外交、安全及政府人事等领域高度与美国绑定，在金融等领域也和美国高度绑定。不仅欧洲不少金融机构的股东本身就是美国金融机构，欧洲还拥有全球规模最大的海外美元体系，也就是所谓的“欧洲美元”。而有不少研究认为，经过数十年的沉淀，“欧洲美元”的规模已突破十万亿美元。在不同统计口径下，“欧洲美元”规模估计在20万亿到40万亿美元之间。

这些存放在美国境外银行、不受美国联邦储备系统监管的美元，与整个美元货币体系的稳定性息息相关，为规模超100万亿美元（目前或已突破150万亿美元）的外汇掉期市场提供流动性。

而在2025年，随着美欧关系出现问题，尤其是在欧洲发现美国可能在格陵兰、美元互换便利制度等问题上打破常规之后，欧洲在政策层面对美元体系的信任度大幅下滑。与此同时，欧洲资金在4月关税战等冲击事件中，也出现抛售美元资产、回流本土的迹象，而在以往的同类场景下，全球资金往往会更倾向于回流美国。

这些现象从根本上动摇了冷战后金融教科书中的固有认知：即美国债券是无风险资产，可享受无风险资产定价，并作为现代货币体系的价值基石。这甚至可被视作全球货币金融体系的某种范式转变。

另一方面，这种转向进一步加剧了美债的需求危机，毕竟美国长债市场已经长期处于需求不足危机。长期国债滞销的态势，会进一步迫使特朗普政府加速削弱美联储的独立性，推动美联储与美国财政部合流。考虑到美国已于2025年12月1日停止缩表，并在12月12日开启了“变相QE（量化宽松）”准备金管理购买（RMP），这进一步加重了外界的预期——美国或将进一步降息、推进收益率曲线控制（YCC）政策，甚至在2026年正式开启QE。即便特朗普选择偏鹰派发言的沃什担当美联储主席，但我们也很难预期在美国偿债问题日益尖锐的背景下，美国真的能在货币问题上转向加息。

注意，以上讨论仅关注了美债问题，但近期出现信用风险的主权债务并非只有美债。黄金的对手资产，包括日债、欧债都出现了不同程度的危机。这些问题无疑都将极大地加速弱法币时代的到来，都会共同助推贵金属价格的长线大幅上涨。

价格暴力下杀的目的在于维护系统，纽约-伦敦交易体系正在濒临崩溃

从系统的角度看，金银价格的快速上涨对于纽约-伦敦贵金属交易体系来说并非好消息，甚至正在迫使其必须在短线打压贵金属价格。而隐藏在其后的原因是其贵金属交易体系正在面临巨大的交割压力。

根据资深贵金属分析师比尔·霍尔特透露，在2026年1月这个传统上几乎没人提取实物的“非交割月”，竟然有超过4000万盎司的白银被申请提走。随着3月这个最主要的合约交割月临近，市场要求提取实物的白银数量可能暴增至7000万到8000万盎司。 而目前，COMEX官方登记的可供交割的白银库存，仅有大约1.1亿至1.2亿盎司。这使得白银的挤兑压力短期看，远高于黄金。

产生这一问题的核心在于，白银价格在数十年间长期被打压，处于低位。因此，在人类历史上少有的这几十年中，白银被视作工业属性优先于货币属性的贵金属，白银价格也在长期打压中，形成了横跨约45年、近乎完美的杯柄形态。而由于金融衍生品的发达，美国在纸白银规模快速扩张的过程中，并没有大规模增加相应比例的实物白银库存，使得其在遇到实物挤兑时极其脆弱。

白银在突破前，呈现出近乎完美的杯柄形态，随后白银价格快速上升

于是，在2025年10月白银价格实现历史性突破后，全球资金一直在加紧锁定交易所金库中的白银注册仓单，并持续推动将自身持有的实物白银从做市商金库中提取。

早在2025年12月，市场就传出未经证实的消息：不少白银ETF持有者原本计划对12月到期的多头期货单进行交割结算，但因做市商无法提供足额现货完成交割，在交易所指导下，大量多头头寸持有者转而以一定溢价进行现金结算，并将头寸展期至3月交割。

COMEX白银在1月交割数量显著增加

这就导致3月交割数量将有可能超过纽约COMEX、伦敦白银库存之和，这也让短期白银交割成为一把达摩克利斯之剑，悬于纽约-伦敦贵金属交割体系之上。

而且不少资金开始进行反向展期操作；在已知纽约-伦敦交易体系3月或无法提供足额白银的背景下，将交割期限调整至近月，也就是在1、2月进行交割。这些问题推动白银自2025年11月底开启暴涨行情，且涨势延续至2026年1月，甚至可能在2、3月持续。这也让原本属于传统交割小月的1月，白银交割量出现显著攀升，达到了4000万盎司。

上海白银期货的可交割白银库存濒临枯竭，也在其中起到了重要推动作用。在上一轮伦敦白银逼空事件中，中国与纽约市场紧急调配超1000吨白银，用于平抑伦敦市场可能引发体系崩溃的挤兑风险。10月之后，纽约与伦敦交易体系虽在价格层面未出现类似10月的明显挤兑迹象，但关注沪银的投资者却发现，沪银价格相对于纽约、伦敦白银出现大幅溢价，溢价幅度常超10%。

中国自古以来白银矿产资源就相对匮乏，但中国拥有年处理量超2万吨的白银精炼产能，叠加中国新能源产业的庞大需求，中国长期以来一直是全球白银最大的工业消费国，同时也是重要的白银出口国。而自去年年中以来，上海期货市场的可交易白银库存出现显著下滑，且持续逼近历史低位。（现在面对国内的白银工业需求，中国也面临较大白银供应需求考验。）

上海期货交易所白银库存正在逼近阶段性低点 MacroMicro

但更关键的问题是，纽约－伦敦白银期现货交割体系之所以相较于沪银未出现溢价，并非因为其解决了库存问题，反而可能是因为不少资金已默认纽约－伦敦体系的全球定价权正在流失，该报价体系内的纸白银价格，正与全球实物白银价格逐步脱钩。

COMEX白银期货库存也在快速下降

当地时间1月12日，美国铸币局发布公告称，受金属成本上涨影响，该局将重新评估所有银币类收藏产品的定价，并暂停了所有银币的销售。要知道，美国铸币局是美国财政部下属机构，也是美国两大实物货币铸造机构之一，主要负责为美国铸造贸易和商业用硬币，并管控金银的流通渠道。另一个则是负责印刷纸币的雕版印刷局。

美国第一家铸币局于1792年在费城成立，随后其他铸币中心也相继成立，这些中心铸造的硬币都带有各自的铸币厂标记。目前，美国有四家仍在运营的铸币厂：费城、丹佛、旧金山和西点。

虽然部分人士将这一行为定义为售价低于板料价格导致价格倒挂出现的暂时行为，但不少投资者却将其解读为美国国内白银实物供应已出现短缺的信号。毕竟在一些海外市场，白银现货价格在白银牌价还在90美元/盎司左右的时候已经突破了130美元/盎司。

按照传统经济学理论，商品价格上涨会带动供给增加。在很多人眼中，随着贵金属价格上升，全球可交割贵金属的供给量，并不会像“超市补货”一般迅速补充至金库并用于交割，但并不是这样的。

黄金、白银矿产的开采已遭遇瓶颈。以黄金为例，高品位矿山已出现逐渐枯竭的迹象，无论是新矿山投产，还是老矿山复产，所产出矿石的品位均相对较低，例如，2025年11月14日，据央视新闻报道，自然资源部公布了一项重大找矿成果，由辽宁地矿集团在辽东地区成功探明了国内首个千吨级、低品位超大型金矿床——大东沟金矿，共探明金金属量1444.49吨，为新中国成立以来发现的规模最大的单体金矿床。但该金矿平均品位0.56克/吨，在十年前，这种矿会因为品位太低而几乎没有开采价值。

当然，该金矿的开采成本显然会大幅低于当前的市场交易价格。但倘若有人以此为依据做空黄金，那就大错特错了。因为这忽略了两个基础问题：1.从勘探成功到黄金精炼上市，中间还需要相当长的时间；2.作为黄金生产大国，中国央行已连续十余个月增持黄金储备，全球各国央行及各类ETF也并未停止增持黄金，这类黄金即便被开采出来，也难以流入流通市场。

黄金供应弹性很差 World Gold Council

事实上，如果你关注相关数据，会发现，与普遍预期不同，黄金的产能并未随价格上涨而大幅提升，反而长期处于相对低位。根据世界黄金协会发布的最新数据，在黄金价格暴涨的2025年三季度，全球黄金总供应量为968.6吨，较2024年三季度的951.1吨，同比仅增长2%，即便再生金供应量增长6%，2025年三季度黄金总供应量较2024年三季度也仅增长3%。而2025年三季度最后一个交易日，伦敦现货黄金现货收盘价已触及3858.29美元/盎司，相比于2024年三季度伦敦现货黄金开盘价格2326.44美元/盎司上涨超过50%。

事实上，如果我们放大到更长尺度，黄金产量自2018年起便长期陷入产能瓶颈，其供应量并未随价格波动呈现出明显的产能弹性。

事实上，黄金供应在2018年后就遇到了瓶颈

相比之下，白银供需关系、资产配置需求等对于价格至关重要方面，其表现甚至远远比黄金还差。在光伏、新能源等关键产业中，白银是不可或缺的材料，这些产品在其设计之初，都采用了白银，这也让白银价格在短期具备刚性需求支撑。

而根据白银协会的统计和预测，白银在2025年或已连续五年陷入供应赤字状态。事实上根据预测，2025年全球白银矿山供应量较2024年几乎无变化。综合再生回收等各类补给渠道后，2025年白银总供应量较2024年仅增长2%。

据国内相关机构测算，2025年全球白银供需缺口已达3660吨，2026年缺口或进一步扩大至7000～8000吨（这一缺口数值在白银价格暴涨后势必大幅收窄，而新的价格平衡点则必然显著高于2025年的平均价格）。

白银的供应弹性也很差 Silver Institute

这样差的弹性不仅是因为过去十年，全球12座最大原生银矿的平均矿石品位已下降36%，储量品位降幅近40%，而资源品位的降幅更是超过了储量品位。更在于全球超70%的白银产量，均来自铜、铅、锌等金属的伴生矿，因此白银的产量由主金属的投资周期决定，其产能对银价波动的反应相对迟钝。

研究显示，受易开采矿脉枯竭的影响，全球2000年代中期投产的银矿，平均开发周期约为12.7年，而2020—2023年新投产银矿的平均开发周期已攀升至约17.9年。因此近十年，矿业投资者及企业管理层对巨资开发新矿的态度愈发谨慎。

回顾2010年前后的商品超级周期，不少矿企在高金价时大举投资新项目，却遭遇了严重的成本超支与投资失控问题，股东价值因此大幅受损。因此如今行业更强调资本纪律，项目只有具备稳定的投资回报，才会被推进落地。这无疑进一步压缩了供给端的快速调整空间。

更关键的是中美在黄金、白银定价权等领域正在展开的博弈。自2026年1月1日起，中国正式实施新的白银出口许可制度，官方将对年出口量1.21亿盎司的白银出口业务进行正式监管。这意味着全球市场60%-70%的精炼白银供应，必须获得中国官方批准才可出口。而市场传言称，在2026年1月1日开始后直到近期的交割，国际市场上的可交割白银中，已无1盎司原产于中国的新增白银。

同时，中国正加快推进以人民币计价的国际贵金属交易体系建设，助力人民币国际化进程。例如，1月26日在亚洲金融论坛上，香港财经事务及库务局宣布与上海黄金交易所签署合作协议，标志着沪港两地黄金市场的深化合作迈入新征程。

该协议包括建立“香港黄金中央结算系统的高层次协作治理架构”，引入上金所代表参与“规则制定和机构认可”；“开拓实物基础设施协同及市场互联互通新路径”，构建“真正一体化、高效开放的黄金生态圈”。

财库局同时公布推动黄金仓储容量“以三年超越2000吨为目标”；与深圳开展“加工贸易合作”；中央清算系统“计划于今年内试营运”；拟将贵金属纳入基金及家族办公室“优惠税制合资格投资范围”；上市“全新的黄金基金”以连接数码金融；及建设“香港可持续黄金治理框架”。

值得注意的是，早在去年底，市场就传言称，知名贵金属做市商摩根大通已于2025年12月，将旗下贵金属团队全体成员及其家属迁往新加坡，并将其贵金属交易头寸从净空头转为净多头，实现了历史性的空翻多，但是权威媒体尚未证实这一系列消息。

当时不少人猜测，这一行为主要是为了应对美国在2025年11月已经将白银列为战略金属，并可能在1月提高关税而导致全球白银市场实物短期的预期。而新加坡因其更接近可交割精炼白银的重要产地中国而成为最终选择。

但笔者认为，这一行为背后更深层次的原因，或许在于西方资本已感知到黄金、白银定价权正向东方转移的趋势，甚至可将其视作西方资本在纽约－伦敦贵金属交易体系潜在系统性风险暴露前，采取的一项去风险化措施。

我们可以预见，即便出现了本轮暴跌，纽约－伦敦白银期现货交易体系依旧将迎来3月交割的大考，而这次，他们将不会如2025年10月一般获得来自东方的官方库存支援。所以交易所需要自救或者选择动用相关条款，对白银多单进行批量展期，或直接以现金强制甚至低价结算都是可能的选项。

具体到1月29-31日的下跌，我们可以从维持交易系统存续，尤其是稳定纽约－伦敦期现货交易对于全球金银交易的定价权的角度来理解。该体系的维持者已经认知到相关资金的投资和挤兑威胁到了这一定价系统的存续。于是他们联手通过集体做空纸白银纸黄金，迫使资金多头解杠杆，ETF出于收益考虑放弃锁定仓位的方式获得更多自由白银和自由黄金。

通过这种方式，可以实现包括：对潜在挤兑者示威，让其放弃通过挤兑方式获得超额收益的想法；通过在市场上搜集解除锁定的低价实物白银筹码，实现库存快速上升，解决或者至少是延后挤兑问题。

当然，笔者并不认为，这一行为能解决该体系天然的缺陷，即纸白银、纸黄金对应的贵金属数量太少，一旦再次出现实物挤兑，将会重演之前的上升走势。

而这也为中国打破欧美在白银乃至黄金体系中定价权创造了条件，如果中国可以保证白银实物交割，也许将成为中国夺取白银定价权最重要一步。毕竟，在这种极端情况下，只有掌握实物供应，才能掌握定价权；若无实物仅靠现金，终究会失去定价权。

价值资产重估叠加滞胀与金融危机阴影，呼唤贵金属重新定价

那么我们未来要怎么看以黄金白银为代表的贵金属呢？

首先，我们需要考虑的是以黄金为代表的高价值资产的价格重估逻辑。这一轮贵金属涨价的核心因素就是美元计价体系崩坏。当前，我们正在经历全球各国资产以美元计价的价格整体重构的过程。这不仅反映了美元汇率的历史性走弱趋势，更为那些能为世界创造价值的商品，带来了重新定价的历史性机遇。

或许在本轮价格重估周期结束后，我们很可能会看到，作为为全球提供超半数工业产品的生产大国——中国，其资产以美元计价将不会再那么便宜。而那些无法为人类（至少是部分人类）创造真正价值（含使用价值）的资产，其虚高的价格泡沫终将被挤破。

而黄金作为一种被全世界认可、延续数千年且真正具备稀缺性的资产，其货币价值也会在各国的争抢中得到重新确认。很多人会说，黄金再涨，普通人就买不起了。但是我们要明白，自古以来，黄金本身就与绝大多数普通家庭无缘。

在历史上，黄金正是因其稀缺性，与国家权力形成了高度挂钩，不仅成为国与国之间执行赔款等重要外交场合的一般等价物，也是国家权力的象征，更是中央政府信用与财富的证明。即便是在上一个央行持续打压黄金的周期中，名义上黄金储备最多的国家，几乎就是上一个时代经济实力最强的国家。而在本轮国际秩序和货币秩序重新洗牌中，黄金这种稀缺高价值资产，面对几乎所有主权国家基于自身信用超发货币的现实背景，其价格必然会进一步上涨。

当然，本次这一历史性的趋势转变，以及黄金价格的快速上涨，无疑会引发旧势力的反扑，进而导致黄金价格出现暴涨暴跌（如北京时间1月29—31日黄金、白银价格的大幅震荡和下跌），唯一的区别，仅在于波动的持续时间、震荡强度，以及代表新秩序的一方，对于构建新秩序所秉持的信念是否足够坚定。

白银则与黄金更加不同，白银作为一种贵金属，长期以来市场更看重其工业属性。而本次在中美地缘政治博弈的背景下，两国均将白银确立为战略金属，全球白银的供应格局也进一步走向碎片化。

中国作为全球最大的白银消费国，自然不希望白银价格持续大幅上涨，但随着美国持续加强对拉丁美洲的掌控，且可能针对墨西哥贩毒集团推进边境管控行动（墨西哥部分贩毒集团势力分布在产银地区，控制这些区域可能意味着美国控制了这些地方的银矿）。

相当比例的银矿石原产地来自美洲

这意味着，白银供应不仅可能出现短缺，还可能因供应链重构，导致相关生产效率下滑。更何况墨西哥正以国家立法的形式，限制白银产能扩张。

墨西哥银矿产区与部分墨西哥毒品犯罪区域高度重合

无论最终结果如何，在白银全球定价体系重构的过程中，实物白银价格在中短期内大概率会出现大幅波动，但整体将呈震荡上行趋势。

第二，从全球经济发展的角度看，全球经济的去美元化趋势自不必多说，当前全球经济还正面临二次通胀的风险。由于通胀反弹，日本正在评估是否进一步开启加息通道，而欧洲、英国等经济体则在考虑是否暂停降息进程。与此同时，日本、欧洲及英国的国债收益率均处于高位。

同时，受此前自身经济结构性问题，以及与中国的贸易战、金融战等因素影响，欧美各国可能会进一步出现有效供给不足的问题。这一问题叠加上美元降息扩表预期以及大宗商品价格上升等因素，欧美各国滞胀乃至衰退的可能性正在进一步升高。

考虑到当前美股已有部分指数呈现出横盘震荡的趋势，这一趋势叠加美元贬值、黄金价格上涨的背景，可能进一步推动资金，尤其是国际资金，撤离美股以及美债市场。而正如前文所述，长期美债已经有很长时间缺乏足够买家了。

如果美国无法解决这些问题，比如未能实施收益率曲线控制（YCC）政策、迫使美联储购入美债、引导更多资金配置美股，美国很可能因美股、美债崩盘引发金融危机。

在这种市场不确定性下，黄金正重新回归其“价值之锚”的属性，而白银则可能作为次一级替代资产，成为市场疯抢的对象。

最后，黄金白银的疯狂局面会如何收场呢？

第一，我们需要承认，暴涨之后必有暴跌。例如在2008年，黄金冲顶的过程中就出现过一段30%级别的价格回撤。

第二，也许我们可以回顾一下历史。在1971—2011年这四十年里，如果以十年为尺度，以美元计价的黄金和白银有过两次超级牛市，一次发生在1971—1980年的滞胀危机背景下；一次发生在2001—2011年，美国经济与财政失衡叠加持续地缘冲突的背景下。而在这两次牛市中，其中黄金以当时的美元计价，分别上涨了约20倍和近7倍。

横跨约10年的两轮超级牛市，黄金分别上涨20和7倍

若我们将2018年黄金筑底，视作本轮黄金超级牛市的起点，我们会发现，本轮黄金高点价格较2018年的低点，涨幅尚不足4倍。虽然从美元计价的黄金价格来看，这三轮上涨的价格基数完全不可同日而语，但这样的类比仍具备一定的参考价值。

本轮上涨虽然基数较高，但是上涨不足4倍

同时我们还可以注意到，黄金价格创下历史高点的阶段，几乎也是金银比价创下历史低点的阶段。1980年1月，白银价格触及阶段性高点，金银比价也创下约15的阶段性低点（即15盎司白银可兑换1盎司黄金）。而在2011年，白银创出历史高点的时候，金银比大约为30。而截至2026年1月29日下午，金银比大约为44。

从历史看，本轮行情金银比远未到头

如果从事件驱动的角度看，黄金在首轮超级牛市中，显著受益于贯穿整个20世纪70年代的滞胀环境。而黄金、白银的牛市在1980年戛然而止，恰逢美联储开启激进加息周期。尤其是号称“打断通胀脊梁”的沃尔克上台后，美联储快速推进紧缩计划，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%。按全年平均计算，1980年每月加息约2.63个百分点。

1979年后开始的暴力加息直接打断了第一轮金银超级牛市

同期在1980年1月7日，纽约商品交易所出台了“白银规则7号”专门应对亨特兄弟囤积白银的行为，大幅限制了通过保证金交易购买商品的行为。其后银价在短短四天内下跌超过50%，黄金也在随后几天开启下跌。在此后的20余年间，因美国政府与美联储有意巩固美元、美债在全球货币体系中的独特地位，黄金白银整体进入熊市阶段。

2001年美联储开启降息周期后，实际利率处于低位的宽松货币环境，为黄金价格的快速上涨奠定了货币基础。而金融危机到来后的QE更是加快了金价上行。

最终黄金在QE2结束之后迎来了它的巅峰时刻，随后金价又进入了长达数年的整体性熊市。在此期间，美债似乎再次被视为无风险资产，并重新成为全球定价体系的锚。

直到2018年，美国在特朗普第一任期内开启关税战，越来越多的市场主体意识到，美国国债或许并不能被视作无风险资产，而这一认知转变，在随后的几年间不仅没有弱化，反而持续强化，这也推动黄金最终迎来了新一轮的历史性上涨周期。

从笔者个人视角来看，黄金作为无息高价值资产，其价格在所属长周期中的位置，或许我们只需回答一个问题：当下，全球高价值安全资产的供给与货币供应量的趋势之间，存在怎样的关系？

若全球高价值安全资产的供给无法跟上货币供应量的增长趋势，那么黄金在其长周期内便处于上行区间，若全球高价值安全资产的供给超过了货币供应量的增长趋势，黄金则处于长周期的下行区间。而此前两轮较大的下行区间分别是，1980-2000年的20年长熊市以及2011-2015年的大回调。

沃什虽然在货币政策上持鹰派立场，倾向于推行降息与缩表组合政策，但该举措无法化解美国长期国债购买者匮乏的核心问题，反而会加剧长债市场的流动性短缺，进而引发长债收益率飙升等连锁风险，甚至可能诱发金融危机。与此同时，降息缩表还可能推动美国经济步入滞胀周期，而滞胀环境恰恰是黄金这类无息资产实现长线价格上行的有利条件。

整体来看，降息缩表不仅难以解决美国当前面临的困境，反而可能激化现有矛盾。这一背景下，黄金作为天然的高价值避险资产，相较于其他传统 “安全资产” 的吸引力将进一步凸显，也使其很难重现此前两轮大幅回调的行情。

对于白银这类投机属性更强、同时受工业需求与投机资金双重影响的金属而言，资金面的供需变化，会成为其价格波动的核心因素。或许在不久的将来，我们会看到传统纸白银体系因遭遇挤兑、丧失定价权而走向崩溃。这既是风险也是机遇。

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