来源：@经济观察报微博

记者 欧阳晓红

这一夜，成也流动性，败也流动性。

2026年1月30日，COMEX黄金期货收盘定格在 4907.5美元/盎司，下跌8.35%，盘中最大跌幅逾12%。

罕见的单日大幅波动，不仅冲销了黄金的连日涨幅，甚至吞没了此前数月的涨势。这像一出荒诞剧：昨天还是“避险资产”，今天却成了“风险源头”，主角仍是黄金。

投资者可以从两个链条来拆解这次暴跌。一是宏观链条：美联储主席提名与政策风格变化→市场对未来路径的“把握感”下降→分歧扩大、波动上升；二是微观链条：波动上升→交易所提高保证金以保系统安全→杠杆被迫收缩→价格更容易走极端。

“反应函数” （央行的出牌规则）让市场不敢押注；“保证金”让杠杆没法押注。两者叠加，价格就会用“断层”说话。

黑天鹅起飞前

投资者可能想不到，1月26日—1月30日这一周，全球金融市场原本还在用“黄金重塑秩序与制度”的剧本演戏，直到周五。

美联储议息会议前后，市场情绪仍有惯性。1月28日，美联储将联邦基金利率维持在3.50%—3.75%不变。会议声明措辞克制但信息密度不低：经济活动以稳健速度扩张，就业增量偏低、失业率有稳定迹象，通胀仍略偏高等，因此利率维持不变。

美联储主席鲍威尔在发布会上谈“数据依赖”“软着陆”，听上去一切照旧。机构解读整体偏“没打破旧秩序”。威灵顿投资管理宏观策略师 Mike Medeiros 认为，声明在劳动力市场与增长描述上略偏鹰，但充其量只是边际微调。瑞士宝盛首席经济学家 David Kohl也倾向认为美国通胀放缓为年内重启降息留下空间，消费韧性与更有利的金融条件仍在支撑增长。

从定价上看，这种“旧秩序延续”并非错觉。FedWatch（美联储利率预期工具）在2月1日的分布显示：市场对3月降息一次（25个基点）的押注仅约13%，押注50个基点几乎为零，真正更明确的降息预期，要到4月之后才逐步抬升，并在6月附近形成更完整的路径定价。

黄金依然舒服地躺在高位（约5300—5400美元/盎司区间），市场讨论的焦点甚至还是降息路径。

1月29日之前，一切看似风平浪静。

周五的惊雷

真正的黑天鹅，出现在周五。凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为下一任美联储主席。

在汇管研究院副院长赵庆明看来，沃什未必等同于纯鹰派。在某些政策路径下，缩表与降息（下调短端利率）甚至可以并行。这一点，也与FedWatch的分布相互印证：短期按兵不动，中期仍留有空间——市场的分歧并没有消失，只是尚未被迫摊牌。

对市场而言，这一消息的表面冲击近乎“五雷轰顶”——因为它触碰的不是某一次利率，而是市场依赖的那条隐性叙事“美联储看跌期权”。

过去十余年，市场习惯的剧本是：经济不好/股市跌→央行降息/释放流动性→风险资产被托住。现在，市场担心这个剧本要换了。

对市场/美元资产持有人而言，凯文·沃什被视为更重视通胀与制度信誉，且是华尔街“可被理解/可被定价”的人选。他的提名可能降低“政策被政治化导致通胀失控”的尾部风险溢价——即时反应往往体现在美元走强、贵金属回撤。

值得注意的是，美联储主席在议息会议中只有1票。新任主席能影响议程、沟通口径、人员任命节奏与内部共识，但“想怎么降息就怎么降息”并不现实。问题不在于沃什一定会怎么做，而在于市场突然不确定未来美联储的“反应函数”是否会改变。

在诸多变量叠加下，市场出现超调式定价，美元与美债走强。1月30日，美元指数报96.99，上涨0.74%，10年期美债收益率报4.241%，上涨0.33%。而不生息的黄金，在“美元更贵/政策护盘强度可能下降”的新假设下，瞬间变得太贵。黄金此前涨幅过大，技术性回调遇上美联储人事变动，直接引发了踩踏式崩盘。

踩踏式撤退

行情层面，黄金期货当日下跌8.35%，从5300美元/盎司上方快速砸到4900美元/盎司一线。

从数据的微观结构看，这更像一场惨烈的“踩踏式撤退”，而非“空头主导进攻”。

芝加哥商品交易所集团（CME Group）的数据显示，当日成交量爆出天量，但未平仓合约（OI）净减少。截至1月30日黄金期货收盘，未平仓合约为428864手，减少了22646手。

若是空头主导的新开仓进攻，未平仓合约往往更可能上升。未平仓合约不增反降，说明当日主旋律是多头平仓。按4900美元/盎司估算，COMEX黄金期货单手合约名义价值约49万美元（100盎司合约）。净减仓约 2.2 万手，对应至少约108亿美元多头头寸收缩。

这些多头被“吓到并互相踩踏”挤向出口时，买盘因害怕接飞刀而后撤，价格于是直线下坠。

保证金上调

1月30日晚，芝加哥商品交易所集团再度上调COMEX黄金、白银及其他贵金属期货合约保证金要求——将黄金期货高风险账户保证金比例从当前合约价值的6.6%上调至8.8%，将白银期货高风险账户保证金比例从当前合约价值的12.1%上调至16.5%。调整于2026年 2月2日（周一）收盘后生效。

CME Group对保证金的定义很清楚：这是清算所为确保清算会员能履约而要求的押金，并会随产品与市场波动调整。

保证金不是罚单，更像“保险费上调”。虽然看似只是“加 2 个点”，但对杠杆账户意味着同样仓位所需押金增加约33%。这就是“去杠杆链条被点燃”的原因：押金一提高，现金不够的账户只有两条路——补钱或减仓。交易所之所以这样做，是因为波动率飙升后，原来的押金覆盖不了潜在风险，这是防止系统性穿仓的必要手段。

用通俗的话来说，两天之内黄金被“规则”打了两拳：沃什的提名改变了市场对货币政策反应函数的预期，保证金上调改变了杠杆的命运。

警惕阴跌式减仓

有分析认为，接下来“核爆式连环强平”的概率可能降低，因为最恐慌、最脆弱的一批多头已在周五暴跌中被动出清，拥挤度被动改善。然而，投资者仍需警惕两种风险：阴跌与被动减仓。剩余约42.8万手持仓仍要面对保证金上调后的资金压力。如果下周一盘中价格不能迅速反弹并重回关键整数位上方，部分机构可能选择“温和卖出”以释放保证金压力。

黄金的定价模型通常由三个核心因子驱动：实际利率、美元信用和避险情绪。沃什的提名，直接重写了前两个因子的预期。

此前这轮黄金上涨的逻辑是，“为了对抗法币贬值的风险，我愿意支付溢价”。现在的暴跌逻辑是，“为了对抗流动性断裂的风险，我必须抛售资产换取现金”。

纵观投行观点，通常分为两个层面，长期看多的结构性理由（央行买盘、地缘政治风险的不确定性和资产配置需求）+短期对“美元/实际利率/仓位”的敬畏。

摩根士丹利仍偏向中期看多，认为金价在年内可能上探至更高区间，理由包括地缘风险、央行买盘与投资者回流等。

也有分析将市场阶段描述为从“追涨情绪”切换到“保证金与风控压力主导”的新阶段，其逻辑是短期波动更多由流动性与清算机制决定，而非基本面逐条验证。

价格不是结果，价格是原因。黄金不是“跌了所以恐慌”，而是“恐慌触发规则，规则反过来压垮价格”。也没有人“突然不爱黄金”了，市场只是突然更爱“现金”了。