来源：经济学家圈

月5日，本文由现场演讲录音整理而成）

感谢各位，感谢太学给我个机会，跟大家分享一下最近我觉得资本市场发生最重要的事情——半导体板块以及全球的半导体板块冲顶，泡沫见顶然后崩裂。以韩国为首的半导体板块，从最高点往下探，在短短的40天里头，大概经历了一个腰斩的过程，而且现在市场还是大幅的震荡，昨天跌停，今天涨停，大概是这么一个盘面。所以手上有仓位的朋友一定会感到非常的煎熬，尤其是加了杠杆的朋友，每一天都是在强平与暴涨的边缘。所以这段时间我相信是市场最难熬的时候。

同样在2015年的夏天，我们看到另外一场泡沫，当时A股创业板5000点的泡沫。这两场泡沫，它们相似的地方在于，都是由于投资者无序的加杠杆而导致的价格抛物线的上升。我经常说一句话，抛物线的上升必然导致抛物线的下降。而现在，我们看到了抛物线的上升以及抛物线下降这么一个过程。

在我们预测韩国股市泡沫见顶的时候，我们说大概9000点是顶，向下目标大概是5000点左右。这一轮韩国的股票，在9000点附近见顶之后，剧烈的下探到5000点左右，然后开始反弹。所以我们觉得这个是参与了半导体这一波行情的朋友，非常值得借鉴的一波行情。并不是说我们在这波赚了或亏了多少钱，或者说我们预测的多么的对，而是说这一波行情，它能够给我们带来一些什么样的启示，以及这一波行情带来的启示怎么样去运用到未来对于市场，尤其是对于周期和泡沫的运行预测里去。我想这是我今天想特别强调的重点。

在传统的经济学里有很多假设，我们都知道，在商学院里我们学了很多各种各样的模型，比如说有效市场的假说、随机的游走、预期的设定、预期的模型等等，intertemporal model（跨期模型）等等，这些模型都有一些非常重要的假设。

一是假设是整个市场的信息是完全透明的，所有的信息对于普罗大众来说，它都是垂手可得的。很明显这个假设是不成立的。所有炒股票的人都知道，这个股票市场里头，充满了各种各样的内幕消息，很多的时候内幕消息是并没有被反映到股票的价格里头来的，但是必然有人先知道了这些内幕消息，因为在这些消息出来之后，我们往往会出现叫见光死的现象，这就很明显内部消息提前被泄露。

第二是说这个市场里的参与者是完全理性的。什么意思？就是说理性的人对于单位的收益特别敏感，当单位的收益大于单位成本时候，他自动的去清盘离场了。那同时，这个人还是一个利益最大化的，他在心里头有一套各种各样的量化的模型，他可以随时随地的瞬间把所有的信息计算出来，他最佳的仓位是多少。很明显，更加不可能。

事实证明，尤其是行为经济学证明，绝大部分人的思维的过程在巨量的、海量的信息面前，他就会崩溃掉，因为大脑被overwhelm（压垮），被巨量的信息所吞噬。所以，在巨量的信息面前，人们总是用所谓的Rule of Thumb，就是拇指法则，来做这个决策的根据。那么这种拇指法则，在市场走到最极端的时候，往往是错的。

第三，假设这个市场没有摩擦，就是说交易买卖都是无成本的进行，假设这个市场完全的理想化了。我们都知道交易的成本非常大，尤其是当你手上管理的基金越大，你的每一次交易对于市场的冲击就会越大。香港一些票可能每天几百万就可以控盘，A股这边有很多微盘股。所以，对于很多量化基金来说，它非常流行的一个策略就是做多一篮子的微盘、小盘、微盘股，尤其是微盘股，因为微盘股没有流动性，然后同时做空这个指数，然后从中赚取所谓的Alpha。但是这个Alpha很可能只是流动性提供出来的。所以这些所谓的有效市场定价的假说，没有一个是成立的。

不仅这些假设是不成立的，做过股票交易和研究的朋友都会发现，现实世界很可能是跟这些假设完全相反的。在去年11月份，我们看到整个市场出现了一个过去60年都没有出现过的情况，就是黄金和股票一起涨，很有意思。黄金不断的飙升，创历史新高，以抛物线的速度在往上涨。同时，无论是美股还是新兴市场，还是欧股，它们都是以非常快的速度往上涨。这个情况就很奇怪了，因为我们都知道，黄金本来是一个避险的资产，所以在一个投资组合里头，由于黄金的价格的走势跟其他的价格的走势不相关，因此黄金放在你的投资组合里头，它自动的就是在股票暴跌的时候，黄金不跌，甚至上涨，起到对冲的作用。但是没有想到，从去年11月份开始，不仅是黄金、白银还有其他的贵金属，跟股票一起涨。这个情况只有在70年代末80年代初的时候才发现。70年代末80年代初，我们出现了一个非常大的模式的转换，就是石油美元的形成，以及金本位制度的消失，人类的信用货币体系的成立，以美元为储备货币核心的货币体系形成。

很明显，当黄金和股票一起上涨的时候，由于模式转换，你的投资组合里是没有任何对冲工具的。所以，这就导致了在风险到来的时候，这个投资组合是非常容易受伤的，非常脆弱。但是在传统的投资组合管理的经典理论里，我们都是找几个相关性毫不相关的几个资产，把它组合在一起，我们这个组合就可以抵御波动。

但是这样的投资组合，它是假设以前我们在市场上观察到的风险资产价格之间的相关性，它是一成不变的。因此，根据不同的相关性，我们在投资组合里头配置不同比例的资产类别，达到了一个风险对冲的作用，或者说达到了一个在单位风险上我们的收益最高，或者说单位的收益上我们的风险最低，这么一个所谓的最大化的效应。但是由于价格的相关性在市场拐点或者在模式变化的时候，它必然产生变化，尤其是在风险集中爆发的时候。因此，在传统意义上的这些分散投资，到了模式转换，风险爆发的时候，所有资产类别的相关性都变成1，那这个时候，你的投资的组合就没有所谓的传统的对冲风险的效应了。

过去40年，由于中国加入WTO，导致全球的通胀不断的下行，美联储控制了美国国债收益率长端的利率，到2000年之后，中国进入了WTO，中国的出口以及中国几亿农民从农活里解放出来，劳动生产率爆发，导致了全球的通胀率系统性的下移。这是我们过去40年看到的情况。

因此每一次暴跌都是买入的机会，因为通胀的下行，可以给美联储和其他的央行创造了不断把利息降下来的空间，所以利息从80年代的十几，降到了2000年是一个点，到了2008年，量宽的时候就变了，变成了0%，欧洲那边变成了负利率。

所以过去40年里头，我们可以非常安全的假设，资产价格之间的相关性是大致不变的，或者说，它并没有出现模式转换。一直到2020年疫情之后，量宽进一步的升级，不仅仅是美联储放水，然后美国的财政部印钞票，把钞票纸寄给了美国的家庭，所以导致了整体货币供应的泛滥，所以这个时候你再看一下，美国2022年的通胀，一度达到9.1%，这是我们40多年里头从来没有见到过的高度。

金融业特别的消耗人，市场的分析师、投行一般30多岁已经算是做了挺久的，40岁以上的分析师非常非常少，能够熬到董事总经理的分析师非常非常少。那么你想象一下，2022年，我们看到美国的通胀率达到了8%以上的时候，市场上基本上绝大部分的分析师都没有见过这样的通胀。因此在模式转化的时候，恰恰来了这么一拨人，他根本就没有见过不同的市场的运行模式。因此，他的投资组合的管理沿用了过去40年一直沿用的股债6040的模型，2022年的时候被完全打爆了，包括非常著名的所谓的全天候基金。如果一个基金是全天候的话，它是不应该亏钱的，2022年的时候，全天候应该亏了百分之二十几。这就是一成不变的照搬所谓的近代历史的规律，照搬到一个模式开始转变的世界里头遇到的非常大的问题。

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