文/Hehson财经香港站 赵岚

　　内地餐饮龙头海底捞（6862.HK）罕见放量杀跌。

　　9月9日股价大跌9.14%，全天成交37.8亿港元，换手率超6%，总市值缩水至576.35亿港元。

　　今年以来，海底捞累计跌幅已超过23%，在恒指今年表现并不算弱的背景下，海底捞几乎成了港股消费板块最失落的权重股之一。

　　引发抛售的直接导火索，是一笔来自创始人家族的巨额减持。引述外媒报道，海底捞创始人张勇的妻子舒萍减持套现约27.5亿港元。

　　公司9月9日盘后紧急上传公告。

　　据公告显示，海底捞控股股东SP NP Ltd．以约10.62港元每股的价格配售2.59亿股股份，套现约27.5亿港元，出售股份占已发行股份总数约4.65%，出售完成后控股股东合计持股比例降至 45.49%。

　　此次出售股份的SP NP Ltd．，由海底捞创始人张勇的妻子舒萍全资持有。

　　公告内回应表示，本次出售纯粹出于SP NP Ltd．自身资金需要及财务安排，与集团业务、营运、财务状况及发展前景无关。

　　火锅巨头增长叙事的持续褪色

　　分析人士对Hehson财经表示，大股东减持只是表象，真正让人感到不安的，是这家火锅巨头增长叙事的持续褪色。

　　在两周前的中期业绩发布会上，海底捞管理层交出了一份看似不错的答卷。

　　上半年核心经营利润同比增长12%，中期股息每股0.377港元、派息率提升至约100%，均超出市场预期。

　　但外资大行却没有一家上调海底捞目标价，反而对公司盈利预测表示悲观。

　　高盛认为，这家“以门店为核心”的公司，扩店速度却低于预期，其给予海底捞的目标价自2023年8月的18.5港元一路下调至如今的12.2港元，中间几乎没有反弹。

　　德银更为悲观，26年中期业绩后，已将其目标价从12.7港元下调至11.9港元，并将2026至2028年的净利润预测平均下调11%。

　　海底捞股价今年起持续震荡向下，卖方对这家公司未来两年的信心比之前更加负面。

　　按德银的测算，海底捞2025年净利润已经同比下滑约14%，2026年预计再降3.3%，连续第二年负增长；营业利润率预测从13%下调至12.4%，经常性净利润率则从9.8%下调8.4%。

　　高盛下修了海底捞未来两年的调整后EBITDA，“其他开支”一项被大幅上调27%，主要原因是门店折旧摊销费用将随着门店年限掉头向上，挤压利润空间。

　　高盛认为，海底捞收入增长中枢已从此前的高双位数滑落至中个位数。

　　认为管理层给的2026年门店净增指引仅为中单位数，因此高盛甚至将2026-28年的门店数下调了30家。

　　海底捞2021年曾有“啄木鸟计划”，关停约300家门店，后又在2022年启动“硬骨头计划”，恢复此前关停的门店，但仍未恢复之前水平。

　　当增长故事褪色，海底捞是否要放出第二次“啄木鸟”？

　　海底捞管理模式被迫“互联网化” 投行表态意味深长

　　在业绩会中，管理层明确表示，“2026年是公司‘中后台能力建设元年’”，增长逻辑从过去的“单店驱动“转向“总部驱动”。

　　但高盛在研报中对此的表态却耐人寻味。

　　海底捞的成功源于其“门店导向”模式，可简单理解为“师徒制”，总部对店长合伙人有极强激励能力，而店长对员工同时也有极大的奖励能力。

　　如果如管理层所言，从产品规划、研发、供应链、营销等职能向总部集中，增长引擎转向中后台，高盛认为“海底捞的能力可能会发生改变，值得密切监控“。

　　海底捞希望用更加工业化、标准化、甚至互联网化的打法改造自己，但海底捞赖以生存的“门店导向”优势是否会在流程化中流失，没有人能给出答案。

　　海底捞的新增长引擎“外卖业务+石榴计划”均不被看好

　　港股市场分析师认为，海底捞集中力量发展的“外卖业务“正在侵蚀其利润率，副品牌“石榴计划”还在烧钱期，均不能被确定为增长引擎。

　　分析师表示，外卖利润率显著低于堂食，且平台有高昂的抽成，对于外卖能否打开增量空间存疑。

　　高盛指出，外卖销售占比提高、以及新业务偏低的毛利率，都可能拖累综合利润率。

　　而根据海底捞2026年中期财报，公司仍将外卖作为重点拓展业务，外卖收入占比高速攀升，预计下半年外卖收入将保持高双位数增长。

　　至于“石榴计划”，海底捞被寄予厚望的小火锅目前仅有12家门店、寿司仅3家。管理层给出的目标是到2027年底分别达到高双位数和双位数门店数，不过目前看，距离“第二曲线”的规模化盈利，仍有相当距离。

　　港股市场分析人士认为，海底捞目前面临的处境并不轻松。控股股东在这个时点的巨额套现，无论官方如何解释，都向市场传递了一个信号：最了解这家公司的人，都选择兑现离场。