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中金研究

当前音乐板块估值处于历史低位，市场担忧业绩增速放缓与行业竞争加剧。我们认为，国内音乐行业竞争正迈向全景流量与综合产业价值挖掘新阶段，伴随AI技术重构产业链价值分配，行业或将开启新的商业周期。在此背景下，我们认为当前头部平台的长期产业价值或存在低估。本报告系统梳理产业趋势、AI影响与投资框架。

产业逻辑转向全景流量深度运营，真人版权秩序韧性凸显。我们认为，当前音乐行业内容供给呈金字塔结构，老歌流量贡献突出，产业增长转向深度运营，盘活长尾存量、挖掘用户深度价值、对用户进行分层运营的重要性凸显；AI音乐虽在供给端占比近四成，但实际有效播放贡献有限，随着平台治理和行业精品化发展，流量套利空间或持续收敛，从无序扩张步入技术与内容协同发展阶段，真人版权的核心地位中长期难以撼动。

周期新启，关注头部平台产业布局与长期价值释放。我们认为，相较于海外Spotify音乐平台模式，国内头部音乐流媒体公司建立“平台+内容”模式，形成“数字核心+演出扩张+粉丝衍生”三轮驱动格局，向全产业链生态延伸；AI技术不仅赋能内容分发效率提升，更催生垂类场景蓝海、版权数据价值重估与新型IP运营等增量机遇，推动产业价值重构；而头部公司凭借内容生态、用户沉淀与技术储备构建深厚壁垒，有望在新一轮周期中占据优势，建议关注长期价值的释放潜力。

板块估值筑底，关注修复催化。我们复盘上一轮周期，认为在线音乐行业曾经在经历业务收缩与估值盈利双下滑后，依托付费会员商业化完成较好的增长动能切换；而当前市场对免费模式分流、行业竞争加剧的担忧或已较充分地反映在估值中，我们建议关注估值修复催化，如汽水音乐增速拐点，平台对生态内轻度流量的巩固，以及行业版权治理体系的落地等。

风险

宏观政治经济格局变化，技术迭代与体验适配不及预期，监管政策趋严，版权成本波动，用户需求变化与竞争分流。

音乐产业正在发生什么？

从规模扩张到深度运营，粉丝经济价值突出

音乐内容供给具有金字塔结构和长生命周期，商业模式的演进是解决海量供给与有限注意力的矛盾。根据Luminate，2025年全球音乐曲库播放量分布呈现明显金字塔结构；与此同时，老歌的流量贡献不可忽视。在金字塔曲库与老歌高占比的双重背景下，近年AI技术发展，让产业链各方看到AI具有激活长尾价值。

图表1：2025年全球音乐歌曲供给呈明显金字塔结构：绝大部分歌曲播放量次数较少  

注：纵轴单位为播放次数

资料来源：Luminate，中金公司研究部

图表2：新歌vs.老歌：2020年之前发行歌曲在美国和中国占比分别为52%和42%

注：外圈为中国2024年华语音乐播放分布，内圈为美国2025年歌曲播放分布

资料来源：Luminate，腾讯音乐官方微信公众号，中金公司研究部

在上述产业趋势之下，投资者对音乐行业的核心担忧集中于两点：

► 格局冲击：以汽水音乐、AI音乐为代表的新入局者与新技术，对现有竞争格局的冲击程度尚待观察；

► 增长模式切换的验证难度：平台从依靠订阅用户数增长，转向挖掘用户长期价值（LTV）的过程中，业绩可跟踪性与验证节奏存在不确定性。

我们认为，音乐作为连接艺人与用户情感与身份认同的核心载体，产业链长期价值仍未被充分定价。基于这一载体可延伸出多元变现场景与分层用户需求——从流媒体订阅到演出票务，从周边衍生品到IP价值挖掘——而围绕“内容-平台-用户”三角关系构建的商业模式，不仅具备更强的平台属性与定价权，也构筑了AI等新技术难以简单复刻的竞争壁垒。

图表3：音乐产业链一览：内容、平台与用户的深度关系构造

资料来源：腾讯音乐研究院《2025华语数字音乐年度白皮书》，灼识咨询，艾瑞咨询，风华秋实招股书，各公司官网，中金公司研究部

“超级粉丝”重要性愈发突出，产业下一发展阶段重点是用户精细化运营。根据Luminate 2025年受众调研数据显示，20%的美国音乐听众属于“超级粉丝”（Super Fans），这类人群会通过至少5种渠道与艺人、音乐产生互动。我们认为，“超级粉丝”因其多渠道、高粘性、强付费意愿的特征，有望驱动行业变现模式从“流量广度”向“用户深度”迁移；亦是音乐流媒体、演出票务、衍生品等多元变现链路中具备弹性的高ARPPU人群，是粉丝经济产业链价值的锚点。

对中国市场而言，2025年中国音乐产业中数字音乐市场规模达1,151亿元（同比增长12%），演出市场规模达424亿元（同比增长9.5%），构成行业增长双引擎。在衍生业务方面，明星周边/衍生品市场已初具规模。我们认为，中国音乐产业正逐步形成“数字核心+演出扩张+粉丝衍生”三轮驱动格局，生态多元化特征突出，其中演出和周边商品作为粉丝经济的直接体现，仍有提升空间。

图表4：中国音乐产业规模结构图示：核心层-拓展层-衍生层

注：明星周边/衍生品市场规模为艺恩2020年数据，其他细分市场规模为中国传媒大学音乐产业发展研究中心统计2025年数据。

资料来源：艺恩，中国传媒大学音乐产业发展研究中心，中金公司研究部

上游版权方趋向收入多元化，下游平台寻求横纵拓展

上游版权方：流媒体红利边际递减，粉丝经济有望成为第二增长曲线。根据MIDiA，2025年全球录制音乐衍生权益收入同比增长21.5%，增速明显高于录制音乐大盘（同比增长6.4%）。我们认为，随着流媒体收入增速趋势性放缓，上游版权方单纯依赖播放量分成的边际效益递减，而音乐衍生业务，通过用户高粘性和高溢价付费行为（周边商品、线下演出、会员增值权益等）展现出更大的增长弹性。

下游平台方：沉淀关系数据，“超级粉丝”成为精细化运营锚点。随着音乐订阅模式从规模扩张阶段迈入ARPPU提升阶段，下游平台方正积极寻找下一增长引擎。如Spotify在2026年投资者日宣布推出面向Premium用户的Reserved乐迷专属保留票功能。

图表5：国内音乐平台订阅ARPPU仍有较大提升空间

注：欧元兑人民币汇率采用CICC Assumption 2026年预测值（2026年8月14日）。1Q26开始腾讯音乐订阅ARPPU为我们预测值。网易云音乐订阅ARPPU为我们预测值。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表6：Spotify的“Reserved”锁票界面

资料来源：MBW，中金公司研究部

我们认为，平台音乐业务的收入增长将逐步从“用户数量驱动”切换至“单用户价值驱动”，SVIP分层运营提升ARPPU、拓展多元业务、沉淀艺人-用户双向关系数据以提升留存率和持续付费意愿。以上的核心在于发挥“内容+平台”双引擎优势，将用户关系转化为可量化、可变现的平台资产。

图表7：腾讯音乐内容+平台“一体两翼”战略

资料来源：公司公告，中金公司研究部

AI如何影响音乐产业的价值分配？

长尾流量套利空间收敛，技术与内容协同发展

我们认为，AI音乐对流媒体平台的冲击已从预期走向产业落地，行业正从早期无序扩张阶段进入技术与内容协同规范的发展新阶段。

图表8：AI音乐占比：Deezer平台上传数量占比超50%，但真实播放量占比或小于1%

注：统计截至2026年7月22日；真实AI音乐播放量占比 = 平台AI音乐播放量占比 *（1 – AI音乐被判定为欺骗性播放的比例）

资料来源：Deezer，中金公司研究部

图表9：TME平台入库AI歌曲占比高峰达36%

注：入库新歌指发布时间在统计年内，不限语种，包含纯人工歌曲和AI歌曲

资料来源：腾讯音乐研究院《2025华语数字音乐年度白皮书》，中金公司研究部

图表10：腾网音乐平台总曲库：AI扩充长尾

注：总曲库数据，网易云2024年起为我们估计，余为公司公告；付费墙数据，除TME2019年数据为公司公告外，均为我们估计

资料来源：腾讯音乐、网易云音乐公司公告及业绩会，中金公司研究部

真人版权音乐秩序具韧性，定义长期核心价值

分析AI对音乐产业价值分配的影响时，我们首先采取TOP-DOWN视角评估总市场规模。根据弗若斯特沙利文测算，2025年国内音乐内容及服务、现场演出、版权曲库运营服务和艺人经纪管理市场规模分别为593、383、126和84亿元，从2025年至2030年的CAGR分别为12.7%、14.8%、9.4%和7.2%。我们认为，真人版权的核心地位，中长期可能难以被撼动，市场关注的纯AI音乐SaaS订阅、原生C端应用等产值增益的落地有待观察，需同步跟踪技术与产品的成熟度及产业链话语权的深层迁移。

图表11：AI时代真人音乐生态仍为核心驱动

注：原数据统计时间截至2026年6月资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，中金公司研究部

再谈分化：“强IP”和“去IP”的远端价值结构

我们进而采取BOTTOM-UP视角，从Spotify披露的音乐创作者收入数据切入，观察AI时代的内容价值结构，以及平台在价值分配上的公平与效率。总的来看，Spotify创作者人均收入与平台整体收入协同，平台收入增长更为稳定。我们认为，AI时代音乐行业的相对竞争烈度无结构性变化，而AI红利更多向长尾与颈部倾斜，正如腾讯音乐研究院在《2025华语数字音乐年度白皮书》里所指出，未来音乐内容行业可能面临着“强IP化”和“去IP化”的哑铃型远端价值结构。

图表12：音乐内容行业“强IP化”和“去IP化”的远端价值结构：长尾音乐创作者或更受益于AI

注：AI技术对各层级创作者收入跃迁率的边际影响 = 实际跃迁率 - 假设跃迁率；2023至2025年的假设跃迁率通过2017至2022年（前AI时代）的数据线性拟合得出；原始数据统计截至2026年3月11日

资料来源：Spotify，中金公司研究部

产业机遇：聚焦垂类蓝海、版权价值与新型IP运营

垂类突围：AI音乐模型和应用在细分场景仍有蓝海。我们认为，通用AI音乐基建赛道已形成头部玩家主导的竞争格局，新进入者面临壁垒，而垂直细分赛道仍存蓝海空间，版权公司或可切入，如：垂直功能性音乐，数字艺人全链路运营，AI视听融合等。

版权议价：大模型精调阶段数据的价值重估。我们认为，音乐大模型与语言、视频大模型的技术演进路径具有相似性，后训练时代，经典内容版权的数据价值或面临重估，而正版高质量音乐的工程分轨文件有望成为音乐大模型精调的稀缺资产。

图表13：AI音乐向专业可控编辑演进：后训练需求或致版权分轨文件升值

注：统计截至2026年8月27日

资料来源：Blunt，Adobe Research Team，Musical AI，Lightspeed Venture Partners采访，中金公司研究部

新型IP运营：探索长效价值沉淀路径。我们认为，2025年以来国内多个破圈案例已验证AI音乐的内容潜力，未来粗放洗歌或进一步向IP深度运营转变，增量机遇伴随新工种需求，如提示词工程师、标签工程师、AI虚拟歌手主理人、AI音乐服务产品经理等。

投资建议

周期视角：技术重塑产业链价值分配

我们将2018年公司上市至今国内在线音乐行业的发展与估值周期梳理为四个阶段，认为行业增长动能经历了从“社交娱乐变现驱动”到“音乐付费订阅驱动”的完整切换，当前或处于“存量竞争承压+AI技术破局”的新旧价值体系交替窗口。

图表14：腾讯音乐/网易云音乐估值与收入表现历史一览

注：统计截至2026年8月27日；网易云自3Q22起的音乐收入与社交收入无拆分披露，为我们匡算；P/E空缺为Bloomberg源数据缺失

资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

竞争格局：分层对垒持续

我们认为，音乐赛道各用户层级分层竞争加剧，商业化驱动从订阅业务量价运营转向全生态协同能力比拼。

► 强IP化的核心高价值层：依托IP运营深挖核心音乐用户付费价值，锚定高付费意愿人群，如腾讯音乐鹅票票，网易云音乐亦推出SVIP明星代言；

► 相对大众化的泛用户层：深耕存量场景渗透，将音乐消费嵌入视频、社交等泛娱乐场景，转化生态内的“非音乐用户”，稳步扩大大众用户基本盘，如近期网易云音乐推出鸿蒙原生APP；

► 下沉市场的轻度流量层：发力短漫剧、AI等新兴场景，以轻量化、强适配的内容形态触达下沉用户，拉新获客抢占更广泛的增量流量洼地，如腾讯音乐加强视频号、小程序等微信生态联动。

图表15：音乐赛道竞争升维：流量分层渗透，综合生态对阵

注：产品生态位与内容权益布局程度仅作示意，信息统计截至2026年9月4日

资料来源：各公司APP，公司公告，中金公司研究部

风险提示

宏观政治经济格局变化。若国际政治经济博弈升级，加剧资本市场不确定性，可能引发中概股相关不确定性与资本流动波动。

技术迭代与体验适配不及预期。若AI技术迭代进展缓慢或平台对AI技术的适配滞后，可能导致AI应用商业化不及预期。

监管政策趋严，版权成本波动。版权资源是影响行业核心竞争力的重要因素之一，若内容行业监管与审查趋严，或国际唱片公司加强版权集中议价，可能推高内容采购成本，而成本刚性化有可能挤压平台利润空间。

用户需求变化与竞争分流。若用户偏好持续受到替代性内容形态分流，则国内音乐付费率增长的长期空间或面临收窄压力；若汽水音乐等免费模式产品做出重要战略转型，亦可能导致行业竞争格局变化，抬高平台获客与留客成本。

本文摘自：2026年9月7日已经发布的《在线音乐深度观察：估值筑底，周期新启》

张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

吴同 联系人 SAC 执证编号：S0080124060006 SFC CE Ref：BVQ300

焦杉 分析员 SAC 执证编号：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187