美国债市与股市正在讲述两个截然不同的故事。

劳工节长假期间，全球债市持续承压——日本10年期国债收益率升至1996年以来最高，英国30年期国债收益率触及1998年高点，发达市场久期资产整个夏季遭到持续抛售。与此同时，衡量美股市场恐慌情绪的VIX指数却跌至特朗普第二任期以来的最低水平（圣诞假期除外），MSCI全球指数年内涨幅达13%，距历史高点不足1%。

这一背离正是高盛合伙人Mark Wilson在其最新一期"Weekly Mash"周报中着重点出的核心矛盾。他指出，股市的"韧性"叙事掩盖了一个正在悄然发生的现实：在收益率持续攀升的压力下，估值倍数已在悄然收缩，而市场却仍未对贴现率的变化做出充分定价。随着学生返校、市场从夏季模式切换，Wilson围绕四大主题梳理了当前的机会与风险图谱。

美联储理事Waller已明确提示，下周即将公布的CPI与PPI数据至关重要。在通胀数据落地之前，债市与股市之间的这场"认知分裂"或将持续考验投资者的判断。

悖论一：动能因子"腰斩"，但市场叙事仍未更新

今年夏季，市场内部结构已发生深刻变化，但这一转变并未获得应有的关注。

Wilson指出，高盛追踪的"高贝塔动能"组合自6月底高点以来已回撤近50%，年内累计收益转负。7月的轮动行情已有充分讨论，但8月的第二波下跌几乎未引发足够重视——他认为，7月事件带来的风险转移与消化压力拖累了8月的价格走势，这本不应令人意外。

更值得关注的是动能因子内部构成的变化：软件股在3个月维度已进入多头端，但在12个月维度仍处于空头端。Wilson明确表示，不应期待上半年的领涨板块在下半年重新主导市场。

悖论二：收益率创代际新高，股市"韧性"之下估值已在失血

全球收益率的持续上行是本轮行情最被低估的风险之一。

Wilson承认，面对全球收益率的大幅上行，股市表现出了相当的韧性；但他同时指出，在这段"韧性期"内，估值倍数实际上已在收缩，而市场并未充分奖励年内"惊人一致"的盈利强劲表现。

他将当前债市压力归结为两条相互独立的主线：其一，地缘政治风险溢价在8月重新抬头，波斯湾冲突与俄乌局势升级推动油气价格重新定价；其二，AI投资浪潮带来双重冲击——大型科技公司开始以债务融资支撑资本开支，加剧了资本竞争，同时也在特定经济领域制造了价格压力。

Wilson的结论直接而明确："固收抛售一旦停止、收益率企稳，对股市将是无条件的利好。而这也恰恰是目前最清晰的信号——因为抛售尚未停止。"

悖论三：地缘风险升温，欧洲防务股却跑输基本面整整一年

按常理，地缘政治风险上升应是防务板块的直接利好，但现实走势恰恰相反。

Wilson指出，欧洲防务股过去12个月的股价表现与盈利走势之间出现了高达25%的背离——盈利持续强劲，股价却持续落后。当前该板块的持仓水平处于两年低点，高盛主经纪商数据显示多空比率刚刚从局部低点回升。

他将初期的估值折价部分归因于“新科技”对“旧科技”的替代效应，但指出目前两者均已承压，这一解释已不再成立。

在政治日历层面，Wilson提示投资者关注近期萨克森州地区选举、瑞典选举，以及明年法国总统大选中Marine Le Pen胜选的可能性上升。他明确表示，在当前位置倾向于增持欧洲防务股。

悖论四：AI叙事从"卖铲人"转向"用铲人"，CyberCab或是最被低估的信号

AI投资主题正在经历一次重要的叙事切换。

Wilson指出，市场正从AI资本开支的受益者（即基础设施层）向AI使用场景的受益者转移——从Salesforce到Snowflake，再到特斯拉，这一轮动趋势预计将持续。他援引的基本面证据包括：英伟达业绩大幅超预期并上调指引、戴尔业绩传递相同信号、OpenAI的Astra模型获得积极评价，以及英伟达收购Hugging Face所揭示的开放与封闭生态并行发展的格局。

Wilson特别点出特斯拉CyberCab的进展，称其是他所见过的AI功能跃升最令人印象深刻、却也最少被讨论的证据之一。他援引数据称，截至7月22日特斯拉财报电话会议时，CyberCab累计行驶里程为38万英里，而此后迅速突破100万英里。

在更长期维度，Wilson提及高盛将2030年人形机器人出货量预测上调6倍，并开始测算其运营影响——以亚马逊为例，预计自动化将为其带来约720亿美元的成本节约，以及240个基点的EBIT利润率提升。

综合来看，Wilson的核心判断是：市场在经历了一个"上半年叙事消化不良"的夏季后，完成了轮动、经历了估值收缩，并开始寻找一个能够在高收益率环境下自洽的新叙事。但他警告，日本国债与英国国债收益率处于代际高位，并非一种可以忽视的"氛围"，而是更高的贴现率、AI债务融资带来的资本竞争加剧，以及"韧性增长"与"完美定价"可以共存——直到某一天不再共存的现实提醒。VIX的低位，或许只是市场还没有找到足够的理由去恐慌，而非风险已经消散。

本文来源“华尔街见闻”，作者赵颖，智通财经编辑：王秋佳