文｜Hension

近日，深圳市绿联科技股份有限公司（以下简称“绿联科技”）再次向港交所主板递交上市申请，华泰金融控股（香港）出任独家保荐人。

这是该公司今年2月2日首次递表失效后的第二次冲刺。若此次成行，绿联科技将成为又一家"A+H"两地上市的消费电子公司。

从招股书披露的最新数据看，绿联科技的账面增长确实漂亮。2023年至2025年，绿联科技营收分别为48.01亿元、61.66亿元和94.86亿元，复合年增长率40.6%；同期净利润为3.94亿元、4.60亿元和7.03亿元。2026年上半年，营收58.14亿元，同比增长50.8%；净利润4.32亿元，同比增长58.0%。

单看利润表，绿联科技处于高速扩张期，盈利表现是很不错的。

回看绿联科技的资本路径，2022年6月公司在创业板IPO获受理，原计划募资15.04亿元，历经两轮问询后于2023年1月过会，2024年3月提交注册，同年7月26日以21.21元/股登陆深交所创业板，最终只募到8.80亿元，较原计划缩水四成多。

上市后股价表现不弱，今年9月2日收报55.14元，较发行价累计上涨约160%。

但一个细节值得琢磨：随着业绩放量，公司市盈率（TTM）已降至24倍左右，处于上市以来1.2%的历史分位。也就是说，股价涨幅并没有跑赢利润增速，估值一直在被消化。

更有意思的是股东的动作。东方财富数据显示，2025年12月至2026年3月，最大外部股东高瓴旗下的珠海锡恒减持803.43万股，套现5.09亿元；高管持股平台绿联管理及和顺四号同期合计减持622.37万股，套现约3.89亿元。两边合计套现接近9亿元，几乎与A股IPO募资总额相当。

一边是股东密集减持，一边是公司急于赴港再融资，两个问题自然浮出水面：已经在A股上市的绿联科技，为什么还需要香港这个市场？横在它面前的障碍又有哪些？

一、贴牌时代的“优等生”：商业模式与股东底牌

先看这家公司是干什么的。

绿联科技成立于2012年3月，以"UGREEN绿联"品牌销售充电器、移动电源、扩展坞、键鼠、音视频线材和NAS存储设备，产品覆盖全球180多个国家和地区。

它的盈利逻辑并不复杂：自己掌握品牌、研发设计和销售渠道，生产环节则大量外包给第三方制造商，靠品牌溢价和渠道效率赚取差价。

报告期内，公司向第三方制造合作伙伴采购的成本占销售成本的比例始终在60%以上，2026年上半年达到63.6%，合作代工厂超过200家。自有生产基地主要承担新品导入和工艺验证，不负责大规模量产。

收入结构上，充电产品及配件是绝对主力，2026年上半年贡献26.67亿元，占总收入的45.9%；办公产品（扩展坞、键鼠等）占25.8%；影音产品占15.1%；存储产品占13.2%。

充电类产品规模虽大，但毛利率在四类产品中偏低，2025年为35.6%；办公和影音产品毛利率则在40%上下。

真正的增长引擎是存储业务：2025年存储产品收入12.26亿元，同比增长213.2%，其中NAS产品增长419.9%；2026年上半年NAS收入6.40亿元，再增115.9%。

按弗若斯特沙利文的数据，2025年绿联在泛拓展类科技消费电子产品市场按出货量计居中国内地及全球第一，按收入计居中国内地第一、全球第二，市场份额分别为2.6%和1.5%，同时拿下消费级NAS市场全球第一。

公司创始人张清森今年43岁，2007年毕业于仰恩大学国际金融专业，做过外贸公司的国际销售代表，也当过贸易公司总经理，2012年与现任副董事长陈俊灵共同创办绿联。这是一位典型的从外贸链条里摸爬滚打出来的创业者，对海外渠道的理解刻在公司基因里。

股权方面，截至2026年6月30日，张清森直接持股45.27%，陈俊灵持股17.36%，员工持股平台绿联咨询、绿联和顺分别持股11.67%和3.22%。

外部机构中分量最重的是高瓴：2021年5月，高瓴锡恒以3亿元从两位创始人手中受让公司5.56%股权，对应公司估值约54亿元。高瓴的品牌背书曾帮助绿联在A股审核中加分不少，但如今其减持动作也释放出机构退出的信号。

二、拆开财务报表：高增长之下，几处明显的承压点

如果说收入和利润是绿联科技的"面子"，那么现金流和资产质量就是需要细看"里子"的地方。招股书里的几组数据放在一起读，压力比较直观。

第一处是经营现金流与净利润的背离。

2023年和2024年，公司经营活动现金流净额分别为1.73亿元和6.24亿元，尚属正常；2025年急转直下，净流出0.35亿元；2026年上半年继续净流出0.70亿元。同期公司净利润分别是7.03亿元和4.32亿元。

赚的是利润，流走的却是现金，缺口主要被两个科目吃掉：存货和应收账款。

存货是最扎眼的一项。2023年末公司存货账面净值9.96亿元，2024年末12.35亿元，2025年末翻倍至20.01亿元，2026年6月末进一步攀升到24.58亿元，两年半膨胀了近1.5倍。存货周转天数从2025年的98.1天拉长到2026年上半年的112.1天。

公司解释称，备货是为支持新品上市和NAS、移动电源等品类的销售激增，还扩大了NAS零部件的直接采购。

理由成立，但风险也摆在明处：消费电子迭代快，一旦需求判断失误，24亿存货就是潜在的减值炸弹。报告期内公司存货减值准备已从0.44亿元增至0.79亿元。

应收账款的变化同样值得警惕。为抢占海外线下市场，绿联对经销商的政策从"先款后货"转向授予信用期，贸易应收款项周转天数从2023年的7.6天拉长到2026年上半年的12.8天，应收账面值从1.45亿元增至5.10亿元。

海外线下经销收入确实因此放量，2024年至2025年增长79.4%，但代价是资金占用。存货、应收两头挤压下，公司现金转换周期从2023年的72.7天拉长到2026年上半年的85.2天。招股书也将"长现金转换周期带来的流动性风险"列为风险因素。

第二处是盈利质量的瓶颈。

绿联的毛利率三年多来基本原地踏步：2023年36.9%，2024年36.8%，2025年36.5%，净利率则从8.2%一路滑到7.4%。2026年上半年毛利率回升到38.4%，看似好转，但招股书明确披露，其中有美国关税退款0.64亿元冲减销售成本的一次性贡献，剔除这一因素，改善幅度有限。

更需要注意的是区域毛利的走势，欧洲市场毛利率从2023年的48.8%降至44.1%，美洲市场2025年毛利率一度跌到39.0%，海外市场收入占比已升至66.9%，高毛利市场赚钱能力的边际走弱，会直接压制整体盈利空间。

费用结构决定了净利率难有起色。销售费用是最大的“吞金兽”，2023年至2025年分别为9.12亿元、12.05亿元和18.95亿元，费用率稳定在19%至20%。

跨境电商模式下，平台佣金、物流和流量采买都是刚性支出，收入越大，这笔开支越大。

研发投入则长期偏薄，2023年至2025年研发费用率为4.5%、4.9%和4.6%，2026年上半年才提升至6.0%。

把安克创新拉出来对比，差距一目了然。

2025年安克创新营收305.14亿元，是绿联的3.2倍；归母净利润25.45亿元，是绿联的3.6倍。

更关键的是质量差异：安克2025年综合毛利率45.07%，比绿联高出近9个百分点；研发投入28.9亿元，费用率9.48%，是绿联的两倍有余。安克的净利率约8.3%，同样高于绿联的7.4%。

两家公司都以充电品类起家、都依赖亚马逊出海，但安克靠更高的研发强度撑起了品牌溢价，绿联的定价权明显弱一档。

招股书里的一个数据可以佐证：绿联存储产品毛利率长期在22.7%至30.6%之间徘徊，明显低于公司整体水平，NAS这条被寄予厚望的第二曲线，目前仍在"以价换量"的阶段。

第三处是渠道与供应链的双重依赖。

收入端，亚马逊单一平台贡献的收入占比从2023年的32.2%升至2026年上半年的39.0%，集中度不降反升；而国内天猫、京东自营的收入占比分别从14.3%、16.5%萎缩到7.3%、7.6%。平台规则、流量成本、账号政策任何一项变动，都会直接传导到收入端。

生产端，超过六成销售成本付给了外部代工厂，公司不掌握绝大部分产能，旺季排产、质量控制的主动权都在别人手里。

此外，美国市场收入占比已升至10.5%，2025年以来美国对华关税几经加码，绿联虽然拿到了0.64亿元退款，但关税政策反复无常，这块敞口始终悬着。

最后一个争议点是分红与募资的节奏。

2024年至2026年上半年，公司累计宣派股息6.22亿元，其中2025年和2026年上半年各派2.49亿元，而这两个报告期经营现金流均为净流出。

左手大额分红、右手赴港募资，叠加高瓴和高管平台此前近9亿元的减持套现，市场对其融资必要性的质疑并非没有道理。

三、赛道、对手与应对：第二曲线能不能接得住

绿联所处的大盘子并不缺机会。按弗若斯特沙利文数据，2025年全球科技消费电子市场规模约1.08万亿美元，泛拓展类产品是其中稳定增长的细分。

但这个市场的进入门槛不高，中国内地有超过2500家参与者，同质化竞争和价格战是常态，充电头、数据线这类标品几乎没有护城河。

绿联能做的，一是把渠道铺得比对手更广更深，二是向有技术含量的品类要增长。

从经营结果看，这两点绿联做得都不算差。海外收入占比从2023年的50.4%提升到2026年上半年的66.9%，在欧洲、东南亚、美洲建立了本地化子公司，线下经销网络覆盖国内180多个重点城市。

NAS是其差异化最成功的一步棋：依托自研UGOS Pro系统，把过去群晖、威联通主导的专业级市场做成了大众消费品，三年时间做到消费级NAS全球第一，收入体量从2023年的3.28亿元冲到2025年的12.26亿元。

但客观来说，在充电品类上，绿联要面对安克、倍思、品胜的夹击；在NAS上，则要同时应付群晖的技术底蕴和极空间等国内新势力的价格攻势，绿联卡位的中间地带，目前是竞争相对缓和的窗口期。

应对层面，绿联近两年的动作可以归纳为三条线。

其一是业务重心向存储和新品类倾斜，研发费用率从4.6%提到6.0%，2026年上半年研发开支3.49亿元，同比接近翻倍。

其二是渠道结构调整，用信用政策撬动海外线下经销商，降低对国内电商平台的依赖。

其三是价格与成本管理，2026年上半年对产品提价，叠加关税退款，毛利率回升2.3个百分点。

效果如何，要分两面看。

积极的一面，NAS收入连续翻倍增长、海外占比逼近七成、毛利率回升，说明战略方向踩在了点上；存货周转虽长，但2025年98.1天的水平较前两年还略有优化，说明高增长确实消化了一部分备货。

不足的一面同样清楚：NAS毛利率至今比公司整体低8个百分点左右，放量主要靠竞争性定价，规模效应尚未转化为利润；现金流连续两年半为负，扩张是靠占用营运资金堆出来的；国内市场增长明显落后于海外，天猫渠道占比近乎腰斩，基本盘存在隐忧；与安克相比，品牌溢价和研发密度的差距也不是短期能抹平的。

结语

绿联科技是一个把外贸生意做到极致的样本：靠渠道效率和品类扩张，三年内营收从48亿冲到95亿，NAS第二曲线也已经跑出了体量。

但翻完这份招股书，更能记住的是另外几组数字：连续两年半为负的经营现金流、24.58亿元的存货、39%的亚马逊依赖度，以及低于对手近9个百分点的毛利率。

对港股投资者而言，绿联科技的增长故事不缺吸引力，真正需要回答的问题是，这种靠铺货和账期换来的扩张能持续多久，以及利润表上的增长何时能变成真金白银的现金回流。

至于此次能否顺利闯关，业绩不是障碍，如何向市场解释清楚减持、分红与募资并行的逻辑，或许才是管理层最难作答的考卷。