（来源：汇丰晋信基金）

A股上市公司年中“大考”——半年报披露，已经在8月31日正式收官。从全景来看，A股半年报整体呈现“动能向新，结构向优”的特点，上半年营业总收入合计37.74万亿元，较上年同期增长7.09%，归母净利润合计3.58万亿元，较上年同期增长18.57%，整体“成绩单”有不错的表现。

A股上市公司半年报业绩总览（单位：亿元）

在向好的全景之下，这份“成绩单”有哪些更为细致的数据值得关注？反映出宏观经济和产业层面哪些趋势？其中又暗藏哪些对未来可能具备参考价值的投资机会？今天我们邀请到汇丰晋信价值先锋基金 基金经理 李学伟，为大家带来半年报全景回顾和深度解读。

Q1

从总量来看，上半年A股营业总收入同比增长7.09%，中位数5.53%，归母净利润同比增长18.57%，中位数仅0.43%，您认为这种差异背后核心原因是什么？是成本端压力，还是结构性差异所致？

李学伟：

对于这一组反差，核心还是在于结构性分化。因为从加总看，上半年A股营收大致高个位数增长，归母净利润增速明显快于收入；落到“中位公司”，收入仍为正，利润中枢则接近零附近。说明利润改善更多集中在部分高景气行业与优势企业，出现明显的“加总好于中位”现象。

这种现象背后有三层机制——一是价与结构贡献大于全面放量：资源品受益价格中枢抬升，AI算力与存储等科技硬件量价齐升，非银等受益于交投活跃，这些方向体量大、利润弹性高，显著拉动全市场利润，但对中位数拉动有限。二是利润口径本身更“弹性”：毛利率修复、投资收益及高成长科技公司跃升，使利润增速系统性快于更贴近主业销售的收入增速。三是需求呈内外与新旧并行：出海与新动能扩张、传统内需与地产链相关板块修复斜率不一，成本更多是在既有景气结构上放大企业差距，而非单一主因。

Q2

上市公司半年报通常被视为观察中国经济的重要窗口，您认为本次披露的半年报传递出宏观经济和产业转型层面哪些新信号？

李学伟：

把中报当作经济的“企业端窗口”，信号可概括为：总量韧性较强、结构转型加快、微观经营的正反馈开始显现。

宏观上，全A收入保持扩张、利润增速进一步抬升，二季度单季改善更明显，宽基与多数板块较一季度走强，微观盈利由“弱企稳”转向改善确认的特征更清晰。同时，“价的改善好于量的扩张”也在报表中体现：毛利率、ROE等部分口径连续改善，对应供给秩序优化与提质增效沉淀为利润表，而非仅停留在叙事。披露境外收入的公司合计外销保持较好增长、海外收入占比提升，与出口强韧性的宏观图景相互印证。

产业转型上，结构转型加快：战略性新兴与高技术制造行业贡献靠前，科创、创业板增速显著好于主板整体；AI从芯片、存储到算力服务以订单和利润进入报表，科技由预期走向兑现。资源与材料利润回升，也说明转型不是简单新旧替代，而是新产业扩张与传统价值重估并行。

微观行为上，我们观察到诸多行业的经营现金流改善、优势赛道资本开支意愿回升，企业在低杠杆基础上对符合前景的产能做结构性加码，有利于中期产业升级的可持续发展。

Q3

从行业层面来看，上半年仍然是AI产业链和资源品两条主线的业绩兑现力度较强，您认为这些高景气行业的高增速背后的逻辑是什么样的？哪些领域可能具备延续到下半年甚至明年的景气持续性？

李学伟：

AI链条的逻辑是全球算力资本开支、技术迭代与供应链地位的叠加。服务器与数据中心拉动先进芯片、HBM与企业级存储、光模块、液冷与配套电源等需求，存储景气更多由算力基础设施驱动；国内公司在全球环节渗透与自主可控布局下，收入与利润同步释放，电子、计算机等中报增速靠前即是映射。

资源品高增来自供给约束、价格中枢上移，以及新能源、电网、数据中心等对工业金属与关键材料的需求。有色、煤炭、油气等利润弹性对价格敏感，且中位数往往也较强，显示景气有一定扩散度。

✦后续延续观察的方向包括：算力与存储核心硬件（跟踪全球云投资与国内推理需求）；光通信、液冷等基建配套；供给约束或战略属性较强的工业金属与部分小金属；出海优势制造的新能源，如电力设备与储能；以及管线与海外订单驱动的创新药、CXO等相对独立赛道。高基数后同比自然回落、外部环境变化都可能带来季度波动，宜用订单、价格、库存、资本开支滚动验证，重点关注链条内质量与份额，而非线性外推上半年高增。

Q4

上半年业绩承压板块主要仍集中在地产链和内需消费等板块，您认为这些表现较弱的板块是否有望迎来拐点还是仍需要时间修复？

李学伟：

中报对相关板块的信息更接近：仍在修复进程中，局部亮点增多，全面拐点尚待需求与预期更明确共振。

地产及建筑装饰、部分建材等收入仍偏弱，利润受结算、减值与费用刚性影响大；大消费整体多在低个位数附近，必选与龙头靠结构升级和效率维持韧性，可选与部分白酒则面对需求节奏与渠道调整，中位数压力相对明显。

✦积极因素包括：扩内需、城市更新与“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）、“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）等政策抓手；消费品高端化、即时零售与出海开辟第二曲线；约束在于居民预期与地产信心修复通常滞后，相关行业资产周转仍偏弱，供需再平衡需要时间。

✦后续重点关注的细分线索：产能位置较友好的细分领域，如造纸、乳制品、休闲食品等；品牌与现金流扎实、份额仍在集中的消费龙头；吨价与成本改善已兑现的部分大众品；外销与更新需求占比较高的耐用品；与城市更新、管网及新能源基建相关、不完全绑定商品房销售的建材工程等。

Q5

在下半年到年底的时间内，基于这份半年报判断，您认为市场更可能是延续上半年的主线还是会出现新的主线，亦或是呈现行业快速轮动的行情？您会重点关注哪些板块和行业的投资机会？

李学伟：

我认为，下半年行情形态可能更接近行业快速轮动。首先从中报来看，中报给出的图景是“总量有韧性、结构高度分化”：AI与资源品等方向业绩兑现强，地产链与部分内需仍在修复进程，金融、出海制造、中游材料等介于两者之间。这意味着市场很难用单一赛道覆盖全部风险偏好与资金约束——景气线索多、盈利斜率不一，叠加存量博弈特征，天然更利于板块之间的高低切与轮动。其次，目前市场风格也正处于“均衡化”的过渡期，并且判断这个过渡期时间可能不会太短，所以在科技与非科技领域都会存在较多的结构性机会。

我会重点关注三个方向的机会：

中长期基本面位置与估值水平综合占优的方向，以中游制造为主，周期与消费也有不少结构性机会。对于自上而下的行业比较，我们以“产能周期框架+利润率中心框架”两套体系为主，去识别行业所处的中长期位置。筛选其中基本面拐点已经初步确认或者基本面拐点临近的细分行业。

红利资产：基于中长期配置视角与风格轮动的框架，我们判断当前红利类资产的相对收益（包括相对估值）都已经进入了较好的位置，近期已有部分修复，但中长期配置价值依然较好。

同时对于景气优势明显的科技板块，我们会结合订单能见度、盈利质量与估值位置，持续精选具备持续兑现能力的优质标的。