一份大幅超预期的戴尔财报，再次把AI基础设施厂商的估值推到市场面前。

9月1日美股盘后，戴尔科技公布2027财年第二季度业绩，季度营收达到创纪录的470亿美元，同比增长58%，调整后每股收益达到7.04美元，同比增长203%。公司同时将全年收入指引由1670亿美元大幅上调至1920亿美元，将Non-GAAP EPS指引由17.90美元提高至25.50美元。财报发布后，戴尔股价盘后一度上涨超过8%，9月2日盘前涨幅进一步扩大。按照最新盈利预期，戴尔目前对应的前瞻市盈率(Forward PE)约18倍。

这提供了一个非常重要的估值参照：即使股价已经大幅上涨，只要盈利增长得足够快，市盈率依然可以被迅速消化。

同样的问题也出现在联想集团身上。今年以来联想集团股价累计涨幅已经超过200%，市值接近4000亿港元。截至9月2日港股收盘，联想报30.60港元，总市值约3796亿港元，折合约484亿美元。同期戴尔市值约2750亿美元，HPE约674亿美元，Supermicro约241亿美元。单看绝对市值，联想只有戴尔的不到两成，也低于HPE。

但判断一家公司贵不贵，关键还是PE。

目前部分行情软件显示联想TTM滚动市盈率约60倍。这个数字是怎么算出来的？

TTM的计算方法并不复杂：用当前市值除以最近四个季度净利润之和。按照HKFRS口径，联想最近四个季度归母净利润分别约为3.40亿、5.46亿、5.21亿和亏损6.09亿美元，合计约7.98亿美元。

484亿美元÷7.98亿美元≈60.7倍。

因此，60倍本身没有算错。问题在于，最新季度6.09亿美元亏损中，包含约16.9亿美元权证公允价值损失。这是一项非现金金融工具重估，与主营业务实际盈利存在明显差异。

如果改用调整后净利润，联想最近四个季度分别实现5.12亿、5.89亿、5.59亿和10.75亿美元，合计27.35亿美元。

484亿美元÷27.35亿美元≈17.7倍。

这也是在判断主营业务盈利能力、并与戴尔、HPE等普遍采用Non-GAAP口径的同行横向比较时，我们更推荐17.7倍这一数字的原因。

放到同业中看，联想目前约17.7倍的调整后TTM滚动市盈率，低于戴尔约24倍和HPE约19.9倍，高于Supermicro约9.6倍，处于同行中低区间。

如果进一步把不同时间维度的PE放在一起，联想的估值变化更加直观：

从23.6倍到17.7倍，再到12.4倍，PE不断下降，主要是由于盈利这个分母增长得更快。

所以，不到4000亿港元市值的联想现在贵吗？至少从TTM和Forward PE来看，答案并没有股价涨幅那么直观。经历今年以来的大幅上涨后，联想的滚动估值仍低于戴尔和HPE，而未来估值高低，最终仍取决于这轮利润增长能否继续兑现。