（来源：专注于私募研究的 风云君的研究笔记）

最近，卖低波策略产品的，门槛估计都快被踏破了。

市场不好，都想找个地方避避风头。

而买低波，很多人的第一选择，就是市场中性，最近问的人也确实最多。

不过要不要买，还得看它贵不贵。

那现在市场中性算贵吗？说实话，不算便宜……

我们看市场中性，习惯拆成两块来看。

一块是多头股票的超额收益，另一块是空头股指期货的对冲成本。这个成本主要来自基差贴水，贴水越深，意味着你买的中性就越贵。

其实今年年初的时候，市场中性也有过挺便宜的时候。

当时，500中性的年化对冲成本大概在1%-2%，1000中性也就4%-5%左右。那会确实是建仓中性难得的好时机。

之后成本就没那么低了。

不过多数也还算合适，比如8月初，500和1000的对冲成本基本在8%上下，算正常水平。

但最近，能明显感觉到，这个成本又在往上走。

最近股指期货贴水整体在走阔，主要合约的年化贴水明显加深。

这背后，可能是对冲盘增加，也可能是其他投机交易。空头端供给一多，贴水就被压得更深。

所以现在500、1000中性的对冲成本，基本都到了12%-13%这个水平。

而市场中性的痛点不止这些。

多头这边，超额收益也在变薄。

我们之前反复提过，今年量化超额本身就不太好做，尤其7月还来了一波大回撤。虽然8月修复了不少，但大多也就是填平了7月的坑，或者略有一点盈余，整体的超额水平并不亮眼。

风云君特意看了一下，截至8月中下旬，500指增的平均超额大概在3%左右，1000指增在5%左右。而这两者一直是市场中性的主力战场。

就这个超额水平，再扣掉那么高的对冲成本，对市场中性来说，现在确实不便宜。

那是不是市场中性就完全不能买了？

也不是。

风云君仔细盘了盘，确实找到了几个相对可行的解法。具体来看。

第一种，是去找成本合适、超额也不错的市场中性产品。

那就是300中性，而它又经常是被大家忽略的那个。

前面我们在聊对冲成本和超额不好的时候，都没提300，就是因为从两个角度看，它最合适。

先说对冲成本。

300股指期货因为通常不是首选的对冲工具，而且偏大盘，波动没那么大，所以基差贴水以及波动，一般比500和1000都低。

而现在看，年化大概在6%-8%，算比较合适的水平。

再说超额。

今年300的超额特别突出，风云君看了一下，300指增的超额接近10%，明显甩开了同期500和1000指增。

这主要也是因为今年科技领涨，而300持仓偏大蓝筹，科技仓位没那么重，指数本身偏弱，指增反而更容易做出超额。

所以今年不少300中性收益很不错，尤其那些风控严格的，不光收益好，7月份那波回撤控制得也很稳。

第二种，是在市场中性的基础上，利用基差变化来获利。

我们前面说了，基差成本便宜时可能只有1%-2%，贵的时候能到10%多，这个差距非常大。

而这个差距本身就能用来做套利。

简单说，就是在贴水小的时候做空，贴水拉大的时候反向操作，这样就能吃到中间基差变化带来的收益。

而且股指交易是保证金模式，占用的资金不多。

所以有些管理人会在市场中性基础上叠加基差管理，比如典型的股指期现套利，或者不同品种合约之间的基差套利。

这样做，可以把原本不利的对冲成本，变成了收益来源，这跟主策略形成了负相关，有效实现了对冲。

就是靠着这种方式，有些做得成熟的，甚至能覆盖大部分对冲成本，直接把基差波动的影响给平滑掉了。

第三种，是在市场中性基础上，叠加其他低相关的收益来源。

这跟第二类有点像，但本质不同。因为这第三种已经把视野从权益扩展到商品这类资产上。

说白了，就是常见的那套组合——市场中性+CTA。

这样组合，市场中性赚纯选股的钱，而CTA赚市场波动的钱，尤其商品CTA是在商品市场上获取收益，两者搭配，达到很好的多元分散的效果。

比如某家很有代表性的管理人。

• 它的市场中性是混合了300、500、1000的中性对冲，对冲端用股指期货和融券结合，本身在市场中性这一段就已经做的足够精细了。

• 而CTA这端呢，同时交易股指CTA和商品CTA两个子策略，趋势和截面都有，更是多因子、多品种、多策略。CTA在里面偏进攻，进攻性也确实不错。

保证金交易，资金使用效率更是拉满。

从历史看，这种组合里子策略此消彼长，即使碰到一些极端行情，回撤控制也很不错，实现了很好的对冲效果。

总的说，市场中性并不是随时买都合适，都很便宜。但好在，我们选择多，便宜有便宜的策略，贵也有贵的解法。