（来源：小杰 BFC汇谈）

近期看美债利率，最大的感受就一个字：乱。

长端利率在高位反复横跳，收益率曲线在平坦与陡峭间来回切换，市场既押不准联储下一步，也给不出期限溢价像样的定价。这种失序，已成利率交易的日常背景。

就连上周五沃什在杰克逊霍尔的发言，市场也多了一份将信将疑。

整体看，市场对其评价偏正面，把此前受损的政策可信度往回拉了一点。他承认通胀回落，也点出就业边际走弱，措辞比此前纯鹰与暗鸽都更可信。市场顺势将他重新标回"可信的鹰派"。

但市场是否照单全收？显然没有。比起不稳定的口头表态，市场更期待能落地的制度框架。强调"数据依赖"却未给明确反应函数，说服力终究不足。市场浸淫日久都明白：经济数据常是任人打扮的小姑娘，连"如何解释"的审美权也握在少数人手里。

会后的交易状态说明一切。沃什摆出鹰派姿态，市场却未完全服软，长端美债仍然维持着高位震荡状态，10Y 走出了一个新的“锯齿”，30Y 的波动更是仅仅2bp。换言之，沃什修补了"人"的信誉，却仍未说服"市场"相信利率会回归有序。

归根结底，推高美债利率的力量仍在。即便联储可信度修复，把利率往上拱的结构性推力一个都没退场。

其一，特朗普内阁政策失调仍在。财政赤字持续扩张、关税与移民政策的通胀后劲，叠加政策信号三天两头反转，长端利率始终负担着"政策不确定性溢价"。联储越强调独立性，何尝不是在消解政策合力、扩大内阁裂痕？

其二，潜在弱美元倾向。口头上稍有收敛，但"弱美元化债 + 以邻为壑式贸易施压"仍在啃食美元资产避险光环。海外官方与私人投资者对美债的边际配置意愿被压制，期限溢价易上难下。

其三，流动性承压。面对科技巨头加速扩张的长期债务融资需求，当前美债似无十足信用优势。

往后看，美债利率与曲线形态的不确定性仍极高。目前市场定价 2—3 次周期性加息，从通胀粘性犹在、货币重心仍偏抗通胀看，这一定价不算离谱。

但政策重心错配的风险不容忽视："数据依赖"本身就是核心风险。若后续就业与通胀延续"就业走弱、通胀见顶回落"，无需沃什确认，市场便可能主动撤回加息定价。后续发布的经济数据，特别是通胀数据，对美债利率的阶段性运行有决定性影响。

更长期来看，乱纪元何时终结？

笔者看，或许只有中期选举能给出答案。若共和党在两院均遭失利、国会分裂架空特朗普内阁，其代表的政策失调、动物精神与财政扩张才有望扭转。

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