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　　来源：翠鸟资本

　　财报发布当天，小鹏美股跌超7%。

　　8月24日，小鹏集团交出了更名“集团”之后的第一份半年报：二季度营收197.4亿元，同比增长8%；净亏损13.37亿元，同比扩大179.9%；上半年合计净亏损31.2亿元，交付16.6万辆，同比下降15.8%。

　　亏损扩大近两倍，市场用脚投票，看上去这是一份糟糕的成绩单。

　　但有一个数字和亏损的方向完全相反：二季度综合毛利率20.7%，连续第二个季度站上20%，而去年同期只有17.3%。

　　亏损在扩大，毛利率却在改善，两个指标打架，小鹏的利润结构正在发生某种深层次的变化，值得拆开来仔细看看。

　　汽车已不再是小鹏的利润主体

　　财报里最容易被略过、也最有信息量的，是毛利的构成。

　　二季度，汽车销售占小鹏总收入的86.3%，但只贡献了50.4%的毛利润；服务及其他业务收入占比只有13.7%，却贡献了另外的49.6%。

　　一年之前，汽车销售还贡献着公司超过四分之三的毛利。也就是说，按收入算，小鹏仍然是一家车企；按毛利算，它已经有一半是一家技术公司。

　　撑起这另一半毛利的，是大众。

　　小鹏财报确认，服务收入增长主要来自向一家汽车制造商提供技术研发服务，业绩会上财务负责人点名大众集团——二季度部分项目节点确认收入，直接把服务业务毛利率抬到了75.1%。

　　横向对比更能看清这个结构的稀缺性。

　　蔚来的服务及其他业务毛利率长期为负，理想的利润几乎全部来自整车，零跑靠性价比走量。中国新势力里，把技术授权做成第二毛利支柱的，小鹏是第一家。

　　大众为平台和电子电气架构付费，意味着小鹏给自己车型开发的底层能力，第一次有了外部买家——研发投入的回收，不再只依赖自己的销量。

　　拆解13亿亏损

　　亏损扩大179.9%，我们来拆解一下。

　　被动的一面确实存在：汽车毛利率12.1%，同比下降2.2个百分点，公司归因于产品换代——P7+、G6、G9更新加上多款增程版本，旧款调价、新车营销、供应链重新配套、产能爬坡，每一项都是成本。

　　主动的一面同样清楚：二季度研发费用29.1亿元，同比增长32.1%，销售及行政费用25亿元，同比增长15.2%，两项合计54.1亿元，超过了当期40.8亿元的毛利。

　　2025年四季度是个重要的参照。

　　那个季度小鹏曾实现3.8亿元净利润，靠的是服务收入31.8亿元的季度高位，加上碳积分交易和政府补助——它证明了“技术服务+非经常收益”能让小鹏单季盈利，也证明了这种盈利不可持续。今年一季度服务收入、技术项目确认和补贴同时回落，亏损立刻回来。

　　真正的考验因此很具体：汽车业务自己的毛利率，什么时候能不靠外援回到14%以上。管理层把答案押在四季度——MONA L03上市首月订单破了公司历史记录，三季度新增锁单环比增长超过50%，G9L等新车计划把月交付推上6万辆。

　　大众项目模式能不能复制？

　　大众项目最深的影响，不是二季度多确认了十几亿收入，而是验证了“平台能力外售”在中国是可以跑得通的。小鹏为自身开发的平台和架构，应用到更多车型、更大产量上，部分研发成本由合作方共担——这接近半导体行业ARM的授权逻辑。

　　核心问题在于，一个客户不构成模式。

　　小鹏近期组建了集团级商务拓展团队，正与海外和国内企业洽谈图灵AI芯片、第二代VLA、Robotaxi和人形机器人的商业化合作。

　　如果同一套技术能卖给第二家、第三家车企，且新增定制开发成本可控，外部客户就会共同分担底层研发投入，技术收入从“项目制奖金”变成“经常性收入”。

　　而如果迟迟只有大众一个买家，那49.6%的毛利占比更像一次漂亮的意外，而非结构转型。这是评估小鹏未来两年最重要的一条观察线，没有之一。

　　多线作战是分散，但也是对冲

　　上半年国内整车制造平均净利率已经降到1.5%，单车归母净利润约3000元。在这样的行业里死守卖车，结局再明显不过。

　　何小鹏的选择是把账分到更多的桌上。

　　人形机器人业务首轮融了超9亿美元，IDG资本领投，腾讯、阿里战略支持，投后估值超63亿美元，何小鹏6月起亲自兼任机器人CEO——IRON年底进入规模量产，2027年全球上市、月产数千台，他给出的预期是单台全生命周期收入和毛利高于汽车。Robotaxi在广州已完成超2000次内测订单，目标是明年实现无安全员载客运营。

　　这些动作每次都被拿来和马斯克对照，但换个角度，纯视觉、Robotaxi、人形机器人的路线都还没定型，跟住被验证的方向，本身就在节省试错的成本。

　　风险同样要摆上台面：上半年交付同比下降15.8%，三季度指引11.5万至12.1万辆、同比大致持平，基本盘的销量还没有回到增长轨道；9亿美元的机器人融资和持续的智驾投入，意味着至少连续数年只有投入没有产出。

　　用汽车业务的现金流养科技期权，逻辑成立，但窗口期十分有限——2027年就是验收年，IRON上市、Robotaxi无安全员运营、月交付6万辆，三件事至少要兑现两件。

　　只能说，剩下的时间不多了。

　　海外是那张被低估的牌

　　比起机器人故事，海外市场也许是小鹏毛利率修复更现实的路径。

　　二季度，小鹏海外销量首次超过2万辆，同比增长81%；上半年海外业务收入占比超过25%，海外车型平均售价超过4万欧元——远高于国内均价。

　　更关键的是本地化生产已经落地：G6、G9和P7+由麦格纳在奥地利的工厂组装，印度尼西亚工厂开始生产X9和G6，运输、关税和供应周期的成本都在下降。在国内大打价格战的环境里，海外是少数还能卖出价格和毛利的市场。

　　把五个判断合在一起，小鹏这份财报的读法就清楚了：亏损31.2亿是真的，毛利率站上20%也是真的；销量下滑是真的，技术收入翻倍也是真的。

　　它不再是一家单纯的车企，也还不是一家兑现了的技术公司——13亿的季度亏损，买的是从前者走向后者的过渡时间。

　　至于，这笔“过渡费”值不值，2027年见分晓。