（来源：姚佩、周名未 姚佩策略探索）

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报告要点

1、反攻延续，当前行情支撑正由前期流动性修复扩展至国内政策落地与美元流动性变化。反攻品种从AI+资源品扩容至内需（地产、白酒）+大金融。

2、三季度新高个股行业画像：半导体制造/设备与自主可控、机器人/高端装备、紧供给周期、创新药/CXO、高股息。

3、三季度新高股交易逻辑：AI重点观察国产替代下的技术壁垒、产品附加值及供给释放可控，先进制造关注订单兑现、产品价值提升和扩产质量健康，周期关注盈利改善与供给纪律，创新药CXO关注研发价值兑现、向研发外包需求修复扩散。

报告正文

前言：我们筛选三季度以来股价创历史新高（以收盘价计）的173只个股作为样本，以此归纳当前的市场交易主线。从分布看，新高股主要集中于TMT、制造和周期板块，行业上集中于电子、机械、化工、医药。三季度新高个股行业画像：半导体制造/设备与自主可控、机器人/高端装备、紧供给周期、创新药/CXO、高股息。各新高主线对应交易逻辑：AI重点观察国产替代下的技术壁垒、产品附加值及供给释放可控，先进制造关注订单兑现、产品价值提升和扩产质量健康，周期关注盈利改善同时保持供给约束，创新药CXO关注研发价值兑现、向研发外包需求修复扩散。

一、三季度新高个股行业画像：半导体、先进制造、周期、创新药、高股息

AI：当前更聚焦半导体制造、设备与自主可控，二季度则更偏AI硬件产业链的全面扩散。本轮7-8月TMT（电子/通信/计算机/传媒）新高51只，其中电子43只、半导体27只，半导体已占电子样本六成以上，中芯国际、华虹宏力、中微公司、拓荆科技、华海清科等晶圆制造及设备公司较为集中；二季度电子新高多达156只，其中零部件及元器件77只、半导体47只，另有通信30只，沪电股份、胜宏科技、生益科技以及新易盛、中际旭创、天孚通信等PCB、光通信公司大量出现，产业链扩散特征更强。

先进制造：当前聚焦机器人、高端装备及AI配套，二季度整体制造业扩散相对广泛。本轮制造（机械/电新/汽车/军工）43只，其中机械设备28只，占比约2/3，通用机械15只、专用设备8只，绿的谐波、雷赛智能、埃斯顿等机器人及自动化相关公司较集中；二季度机械84只、电新47只、汽车20只，覆盖电网、新能源设备、各类通专用设备等，整体更接近制造业景气的全面扩散。

周期：当前体现供给约束下的盈利与现金流改善，二季度包含AI及制造需求向上游材料的景气扩散。本轮周期（化工/有色/煤炭/石化/非金材料）样本33只，整体周期新高股主要集中于传统资源品中的化学原料及制品、有色、煤炭，更偏重审视低资本开支下的现金流价值；二季度样本中化工、金属材料和非金属材料分别有55、39、12只，鼎龙股份、上海新阳、彤程新材、联瑞新材、铜冠铜箔、中国巨石等电子材料、铜箔、玻纤等AI产业链上游材料更为集中，彼时周期更偏材料景气。

医药：创新药主线延续&向CXO扩散。本轮医疗保健12只，由6只制药、4只医疗服务和2只器械构成，药明康德、益诺思、药康生物、万邦医药等CXO/研发服务公司开始集中出现；二季度13只医药新高主要集中在9只制药，当前最大的增量在于创新药景气开始向研发外包产业链传导。

稳定高股息资产开始构成独立新高主线。市场调整环境下稳定盈利、现金流与分红确定性的权重明显提升，且叠加险资资负新规落地，低利率环境下长线资金对红利资产持续配置。本轮新高股中银行/公用/交运稳定红利板块共14只占全样本的173只约8%；而二季度虽然银行/公用/交运三大板块同样14只，但在567只总样本中仅占约2.5%，且彼时公用集中于电力板块、受益于AI算电协同爆发。

二、三季度新高股交易逻辑

我们从盈利能力（毛利率、毛利润增速）、研发投入（研发费用率）、订单（合同负债+预收款项增速）、资本开支及现金流（CAPEX/CFO、CAPEX/D&A）等维度，对本轮新高公司与其所属长江一二级行业进行比较，并结合各细分产业的商业模式筛选具有差异且合适经济含义的指标。由于不同行业个股创新高所交易的基本面逻辑并不相同，统一财务因子并不适用于解释全部新高股，因此我们提炼不同产业主线对应的基本面观察方向：AI重点观察国产替代下的技术壁垒、产品附加值及供给释放可控，先进制造关注订单兑现、产品价值提升、扩产质量健康，周期关注盈利改善与供给纪律，创新药CXO关注研发价值兑现、并向研发外包需求修复扩散。

AI交易逻辑主要指向国产替代下的技术壁垒、产品附加值和供给释放可控。AI三季度新高股进一步向半导体制造、设备和测试集中，中芯国际、华虹宏力以及中微公司、拓荆科技、华海清科、长川科技、中科飞测等晶圆制造、设备与测试公司集中创新高。对应到市场关注的交易逻辑上来看：第一，先进存储和封装持续的研发投入推进，设备厂商需要不断迭代工艺并完成客户验证，能够进入核心制程的企业具备更强的国产替代壁垒；第二，产品结构升级带来更高附加值和盈利能力，刻蚀、薄膜沉积、CMP、测试等关键环节技术门槛较高，随着先进制程占比提升和国产设备从验证走向批量导入，使得企业提高盈利质量；第三，市场关注景气改善后出现激进扩产、毛利率见顶的风险，因此更偏好当前新增供给释放有序、现金流能够较好承接资本开支的方向。对应到数据上，半导体新高样本研发费用率中位数约16%、高于行业10%印证技术壁垒，CAPEX/CFO较25H1仅增加1pct、相对行业水平增加31pct，开支扩张较为克制；中微、拓荆、华海清科毛利率分别约39%、38%、41%，均明显高于行业约27%的水平。

先进制造交易逻辑体现订单兑现、产品价值量提升、扩产质量健康的特征。制造板块三季度新高股主要集中于机器人、自动化及高端通专用设备，绿的谐波、雷赛智能、埃斯顿等机器人产业链公司，以及乔锋智能、华锐精密等高端装备公司集中创新高，对应到主要交易逻辑上来看：第一，机器人产业正逐步进入客户导入和批量订单阶段，市场开始验证真实需求，如雷赛智能无框力矩电机在手订单已超过100万台，并开始建设300万台产能，公司正向批量订单和产能兑现推进；第二，市场要求订单具备较好的盈利质量，减速器、伺服、控制器以及高端机床刀具等核心环节具有较强技术和认证壁垒，真正实现规模交付后仍能保持较高产品附加值；第三，订单放量必然伴随产能建设，但市场更偏好能够以经营现金流支撑扩产、而非依靠激进资本开支抢规模的公司，这意味着新增产能与真实需求匹配度更高，也降低后续供给过剩的风险。对应数据上验证需求兑现、较高附加值和相对健康的扩张质量：机械设备新高股合同负债+预收款项同比中位数约26%、高于行业7%，毛利率约31%、高于行业24%，CAPEX/CFO约36%、低于行业61%。

周期关注景气改善的同时供给端保持约束。周期三季度新高股主要集中在化学原料制品、有色及煤炭。对周期行业而言，市场不仅关注景气回升盈利改善，还重视企业是否在景气阶段重启大规模扩产，若利润扩张的同时新增产能投放仍相对克制，有利于供给约束下的盈利周期延长并进一步增厚现金流、释放分红空间。因此对应到数据上验证盈利已经改善、保持供给约束的方向，化工新高样本26H1毛利润增速中位数42%、高于行业27%，同时CAPEX/D&A仅0.3倍、明显低于行业1.1倍；金属材料新高样本毛利润增速92%、高于行业64%，CAPEX/D&A为0.7倍、低于行业1.2倍；煤炭新高股CAPEX/D&A同样仅1.1倍、低于行业1.4倍。

医药交易逻辑关注创新药研发价值的持续兑现，并向研发外包需求修复扩散。医药本轮新高股主要集中于创新药和CXO，海思科、泽璟制药、艾力斯等创新药公司创新高，核心仍是临床管线推进以及后续商业化、BD兑现；与此同时，药明康德、药康生物、益诺思、万邦医药等CXO和研发服务公司开始集中进入新高样本，意味着市场已经从创新药进一步交易研发产业链景气、向外包需求修复扩散，更关注订单储备。如益诺思2026H1新签订单14.66亿元、同比增长176%，期末在手订单较2025年底增长80%，是研发外包需求改善较为直接的验证。财务特征上同样对应创新药研发资产持续投入和CXO未来订单收入能见度改善：制药新高样本研发费用率中位数约16%，高于行业9%；医疗服务新高样本合同负债+预收款项同比中位数约83%，高于行业29%。

三、大势研判：反攻延续，品种从AI+资源品扩容至消费+大金融

反攻延续，当前行情支撑由前期流动性修复，扩展至国内政策落地与美元流动性变化。我们自7月底以来持续坚定认为本轮是反攻行情已得到验证，详见8/2《把握反攻窗口——策略周聚焦》、8/9《反攻如期而至——策略周聚焦》。7月市场调整之后，拥挤交易和流动性风险得到较充分释放，推动8月市场进入反攻阶段；但我们认为指数层面若要进一步延续反攻，仅靠筹码出清并不充分、仍需要增长的配合。站在当前时点，两个新增变化值得重视：一是8/28地产现房新规落地，旨在疏通房地产信用和融资循环，有望改善市场对后续内需和增长的定价；二是美元流动性的变化，尽管沃什近期表态仍然偏鹰，但美国经济、财政以及AI融资对高利率的承受能力正在下降，中期金融条件重新趋于友好的必要性仍在。

本轮房地产政策旨在疏通房地产信用和融资循环，内需交易由等待政策进入验证阶段。 我们先前在8/9《反攻如期而至——策略周聚焦》中已提到过，若指数要突破新高，需仰仗于内需政策的释放。我们认为本轮地产现房新规落地与此前市场单纯等待政策相比，政策开始转化为现实验证。8月28日住建部、自然资源部、金融监管总局发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，提高预售条件、强化预售资金监管并推进现房销售，同时实行房地产项目主办银行制，支持项目公司通过股权、债券等多种方式融资；同日央行、金融监管总局进一步改革房地产信贷制度，将个人住房贷款最长期限由30年延长至40年，证监会亦明确支持房企再融资、并购重组、公司债、ABS及REITs等多层次融资工具。本轮政策并非简单给予居民端一次性购房补贴，而是首先通过开发贷、按揭、债券和权益融资等渠道旨在修复此前信用收缩后的资金循环，由“主体信用”进一步转向“项目信用”，降低房企、金融机构和居民之间信用循环继续收缩的风险。如果传导仍不充分，则未来居民补贴、消费支持等更直接的权益性政策或仍有进一步加码空间。

美元流动性方面，9月FOMC前或受到沃什鹰派表态扰动，但短期利率博弈并不改变中期美元金融条件需要改善的方向。 沃什在杰克逊霍尔年会上继续强调美国经济和就业韧性、当前金融条件并不明显紧缩，同时通胀仍高于目标，因此市场重新提高了对后续加息的定价，短期美债、黄金及全球风险资产仍可能出现波动。但从更长维度看，高利率维持时间越长，对企业融资、居民信用和资本开支的约束越强，经济自然降温最终会为政策转松创造条件；与此同时，美国财政滚续成本持续上升，而AI资本开支也开始更多依赖外部融资，财政与AI正在共同竞争长期资金，高融资成本由价格压力进一步转化为数量约束的风险正在上升。因此，我们认为“美国的老问题、AI的新麻烦”最终都指向更加友好的金融条件，只是短期仍需等待9月议息会议验证；若9月最终没有加息，叠加中期选举，对于加息的讨论将延后至12月议息会议，后续市场受美元流动性约束的情况将有所缓解。

配置：维持AI+资源品，关注地产、白酒和非银。 AI的全球产业趋势和资本开支持续性尚未发生根本变化，视角从二季度涨价的β转向卡位优势的α，关注AI硬件链：芯片/数据中心/光纤/半导体设备/光刻机/EDA；资源品确定性进一步提高，26年EPS高增确定性强，短期抑制因素明显缓解，关注有色/化工/煤炭。地产方面，首先交易融资环境改善和尾部风险下降，即便销售投资尚未全面反转，只要信用循环重新运转、基本面下行斜率放缓，或具备估值修复基础；白酒龙头自由现金流和分红稳定性具有支撑，如果地产政策能够进一步稳定居民财富预期，则有望带动商务和消费需求修复。非银则是指数进一步上行后的弹性方向，券商受益于成交活跃和风险偏好改善，保险受益于权益市场上涨和投资收益改善，同时机构持仓并不拥挤，一旦指数继续突破，其盈利弹性有望进一步释放。

图表附录：

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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