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当地时间8月28日，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发表就任以来首次演讲。在7月FOMC会议沟通被认为“搞砸”，叠加财政部长贝森特扩大长债回购的操作让局面更加复杂之后，市场将这场演讲视为对沃什的一次大考。我们对沃什的发言有以下四点理解：

第一，沃什给出了明确的经济判断，而且明显偏鹰——不仅比7月的自己更鹰，也比近期FOMC的整体口径更鹰。按照这套判断，美联储面临的已经不是“9月要不要加息”，而是需要多大程度的紧缩。

第二，一边说着不给前瞻指引，一边事实上给出了前瞻指引；市场迫使“更安静的美联储”在透明度上作出让步。

第三，沃什回避了长端利率问题，美联储与财政部的政策边界仍然模糊。

第四，市场为沃什的鹰派表现仅定价了半次加息，长端收益率仍小幅上行，表明市场对沃什的鹰派决心和长期政策框架仍然半信半疑。

* 原文《沃什Jackson Hole讲话：战术转向鹰派，市场半信半疑》2026年8月29日首发于“CF40”APP。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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当地时间8月28日，美联储主席凯文·沃什在Jackson Hole全球央行年会上发表就任以来首次演讲。由于其在7月FOMC会议的沟通被认为“搞砸”，财长贝森特扩大长债回购，又把财政部是否开始干预长端利率的问题推到台前，因此本场讲话无异于对沃什的一次大考。我们在会前指出，关键不只是他是否暗示9月加息，更在于取消前瞻指引后如何重新解释政策，以及如何处理美联储与财政部的边界。

本次沃什主要讲了四个问题：第一，他把AI视为美国经济的重要结构性变化，认为当下可能正处于一个“历史转折点”，AI甚至可能成为新的生产要素，改变生产率、资本投入、就业和潜在增长。

第二，他系统解释了为什么正常时期应减少前瞻指引：过度披露政策讨论和提前暗示利率路径可能束缚未来决策，也容易造成市场盯着美联储、美联储又反过来盯着市场的“镜厅效应”；因此，他主张一个“更安静的美联储”，让市场更多依据经济基本面形成自己的判断。

第三，他列出了一套货币政策原则，包括“不看单点、看趋势”，坚持2%的PCE通胀目标是“坚定且固定的目标”，强调通胀不会自动回落，短期利率应继续作为实现双重使命的主要工具，非常规政策则只应在真正的危机中使用。

最后，他给出了对当前经济的判断：增长、投资、消费和就业仍然强，金融条件也谈不上紧，真正需要解决的仍是通胀。

从结果看，沃什明显转鹰，也第一次较完整地把自己的政策判断讲了出来，部分填补了7月留下的沟通空白；但他没有触及财政部干预长端利率的问题，美联储与财政部的边界仍然没有答案。

对这场演讲，我们主要有四点判断。

第一，沃什给出了明确的经济判断，而且明显偏鹰——不仅比7月的自己更鹰，也比近期FOMC的整体口径更鹰。按照这套判断，美联储面临的已经不是“9月要不要加息”，而是需要多大程度的紧缩。

沃什对当前经济基本面的判断明显偏强。他认为经济整体表现“令人印象深刻”，并且似乎还在增强；资本开支、消费和企业盈利保持强劲，劳动力市场基本符合充分就业，同时明确承认广义金融条件并不具有限制性。相比之下，通胀问题依然严峻：12个月PCE为3.7%，6个月为4.1%，虽然夏季PCE和CPI数据好于预期，但沃什明确表示，这并没有让他认为潜在通胀趋势已经得到“实质改善”。

此外，沃什不仅说通胀必须回到2%，还首次强调潜在通胀必须“明确且以足够快的速度”向目标回落，否则美联储就“还有工作要做”。这实际上提高了政策门槛：7月的逻辑还是等待更多信息后再决定是否调整利率，现在则变成即使通胀在下降，下降得不够快也不足以支持继续按兵不动。

如果按照沃什这次的表态，在经济仍强、就业接近充分就业、金融条件又不紧的情况下，政策显然不只指向一次加息，或者很难想象一次25个基点的加息就能够让通胀迅速回到目标水平。只要9月前数据没有明显转弱，沃什基本上已经把自己推到了9月一定加息的位置；后面如果通胀回落仍不够快，美联储势必需要更多次加息。

第二，一边说着不给前瞻指引，一边事实上给出了前瞻指引；市场迫使“更安静的美联储”在透明度上作出让步。

沃什用了相当大的篇幅为自己取消前瞻指的做法进行辩护。他认为，透明度本身不是目的，过度披露政策讨论和提前承诺利率路径既会误导市场，也会限制政策调整空间；他甚至进一步拒绝机械化的反应函数，认为现实世界不存在可以稳定依赖的泰勒定律。

但他在整场讲话中实际做的，恰恰是将前瞻性指引拆成了两部分，一是描述经济的状态，然后描述自己的反应函数。他强调“不看单点、看趋势”，重申2%的PCE通胀目标坚定不变，认为通胀不会自动均值回归，并明确当前就业基本符合充分就业、金融条件并不紧、通胀才是首要问题；最后又提出，只要潜在通胀没有明确并以足够快的速度回落，美联储就还有工作要做。

沃什没有告诉市场“下一次会议会做什么”，但已经开始告诉市场“在什么情况下我会做什么”。 这正是7月会议后政策沟通中缺失的部分。在与市场的这轮博弈中，沃什或探到了未来美联储沟通的边界：市场可能不要求他回到过去直接暗示利率路径的前瞻指引，但也不允许他只空泛地重复原则而不对判断作出任何解释。

第三，沃什回避了长端利率问题，美联储与财政部的政策边界仍然模糊。

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