（来源：Ben BFC汇谈）

一年一度的杰克逊霍尔央行年会即将拉开序幕，最受瞩目的莫过于周五夜间美联储主席沃什的讲话。

这次讲话的背景并不轻松：在7月FOMC会议后的新闻发布会上，沃什未能给出明确政策指引，当次记者会被广泛批评为“沟通失误”，令市场大失所望。最核心的是，在当次会议上沃什并未（或者不愿）解释为何联储决定维持政策不变，即使这个问题并不涉及他避免提供的前瞻指引。此外，他也不愿表示在有必要的情况下加息的态度。

因此，7月发布会后，债市出现多年来最严重的一轮抛售，由于怀疑联储抗击通胀的决心，市场对政策和通胀的不确定性补偿需求明显上升，收益率曲线进一步陡峭化，30年期美债收益率更飙升至2007年以来的最高水平。

雪上加霜的是，财政部长贝森特上周意外宣布扩大长期国债回购规模以压低长端收益率，这既加剧了美元贬值交易，也使美联储政策沟通的复杂性上升。债市抛售余波未平、财政与货币政策的边界日趋模糊，杰克逊霍尔因而成为沃什澄清立场、修复信誉的难得窗口；另一方面，一旦再度沟通不利，市场将进一步“惩罚”沃什。

本次讲话，市场关心的具体细节主要有以下4点：

其一是政策反应机制。在何种通胀、就业与金融环境组合下，沃什会倾向于调整货币政策？这也是沃什上任以来一直避免提及的指引类问题。

其二是利率工具定位。沃什是否仍将政策利率视为主要工具，加息是否仍是可选项？7月记者会上他对这一点态度暧昧，甚至暗示市场正在帮他完成加息工作，是招致批评的核心原因。

其三是对长端收益率飙升的定性。对于近期债市的波动，沃什会认为长期美债收益率上升是金融条件收紧、有助实现通胀目标的“合意现象”，还是市场因政策不确定性而要求的“风险溢价”、需要加以纠正？

其四是通胀目标的锚定。沃什7月会议上的评论让部分市场参与者猜测通胀目标可能会在明年1月发生调整，本次讲话，沃什是否会重申2%目标不变，消除外界对目标可能调整的疑虑？

从整体预期看，市场对鹰派回归准备不足。美银8月基金经理调查显示：53%的受访者预计讲话中性，31%预计偏鹰，仅7%预计偏鸽。这意味着若结果偏离“中性”基准，市场调整空间可能会较大。

在不同情境下，市场会如何反应呢？笔者认为有三种情形：

1）沃什明确解释政策框架、确认2%通胀目标与加息的可选性。市场不确定性溢价有望回落，长端收益率可能下降，美元获得支撑，金价涨势也或将降温；

2）沃什再度含糊其辞，重演7月场景，也是目前市场预期的方向。市场对政策前景缺乏指引的担忧将加剧，长端收益率进一步上行、收益率曲线继续陡峭化，黄金将受益于贬值交易的强化继续走强；

3）沃什明确释放鹰派信号。短端利率上行、曲线平坦化，金价短期内可能迎来回调。

总而言之，沃什讲话三种情景皆有可能，关键在于其对长端收益率飙升的定性。做好应对预案，保持交易纪律，在不确定性中捕捉预期差带来的机会。

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