出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　2026年8月20日，泡泡玛特发布了2026年中期业绩。上半年实现营收171.7亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.4亿元，同比增长约10%。单看绝对值，这仍是一份在消费领域可圈可点的成绩单。然而资本市场给出的回应却是——次日开盘股价一度暴跌超8.8%，创近五个月新低。

　　问题的要害不在于“赚了多少”，而在于“比预期少了多少”。财报发布前，市场普遍预计上半年营收可达199.8亿元、净利润66.4亿元。实际营收低了约28亿元，净利润低了约16亿元——当一家公司的实际利润比市场一致预期少了整整16亿元，“增长”二字便失去了说服力。

　　这并非泡泡玛特第一次让资本市场措手不及。回溯至2026年3月25日，公司发布2025年全年财报：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。然而就在财报披露当日午后，股价直线跳水，收盘暴跌22.51%，收报168.3港元/股，单日市值蒸发655.75亿港元。彼时，市场已对公司过度依赖单一IP、海外高增长的可持续性产生深度疑虑。此后的近半年时间里，泡泡玛特股价长期在140港元至180港元的区间内低迷徘徊，未能收复失地。

　　而半年报的出炉，恰恰印证了市场此前的担忧并非杞人忧天。

　　Labubu“熄火” 星星人能否接棒？

　　如果说2025年的泡泡玛特是“Labubu一个人的盛宴”，那么2026年上半年，这场盛宴已显露出明显的散场迹象。

　　Labubu所属的THE MONSTERS家族，上半年实现营收44.5亿元，同比下滑7.5%，收入占比从去年同期的34.7%骤降至26%。这是该超级IP自2025年爆发以来首次出现收入同比负增长。更值得警惕的是环比变化——THE MONSTERS IP销售按半年环比大跌52.3%，去年下半年营收高达93.5亿元。单是这一IP的销售滑坡，便拖累了集团整体收入增长11个百分点。

　　Labubu的降温并非仅限于财报数字，二级市场的信号更为直接。2026年6月，Labubu 4.0“复古理发店”系列发售，多款常规款在发售后半小时内即跌破官方159元的发售价，成交价跌至百元以内，降幅超30%。随机单盒最低成交价仅为77元，相较于发售价近乎腰斩，被视作“雷款”的“燕麦温差”价格甚至一度跌到65元。

　　这一现象打破了Labubu常规款长期“保值”的市场固有认知。德银的渠道调研显示，该系列电商平台首日销售率仅为2026年以往主要IP发售时的30%至50%，且库存并未即时售罄。而在此前，Labubu新品“秒空”几乎是铁律。

　　从“一娃难求”到“上线即破发”，Labubu的二手市场行情已从狂热回归理性，甚至滑向冷淡。千岛App数据显示，部分Labubu产品近一个月价格下跌约14%，较峰值下跌超过80%。当一款曾被寄予“全球化门面”厚望的IP开始丧失定价权与稀缺性，其背后的商业逻辑便面临根本性质疑。

　　在Labubu退潮的同时，泡泡玛特也推出了新的“希望”——星星人。上半年星星人收入达26.5亿元，同比暴增580.6%，跃居集团IP收入第二位。财报发布同日，星星人“农场系列”新品发售后数秒内全网售罄，隐藏款二手转售价一度高达1799元。

　　但这一“接棒”叙事仍存在重大疑问。星星人“农场系列”二手市场短期冲高后快速走弱，至8月24日已经跌至140元附近，溢价空间被大幅压缩。其中，常规款“倔强牛仔”“忠诚灰狼”最低价均已跌破发售价，分别为122元、113元；隐藏款“不丑小鸭”最低价647元，从历史高点跌去64%。

　　泡泡玛特执行董事兼COO司德曾直言：“大量新用户因为Labubu而来，却并不了解潮流玩具文化，也不熟悉其他IP。”如果2025年涌入的数千万新用户本质上只是被Labubu这一个符号吸引来的流量，而非真正认可“潮玩文化”或泡泡玛特品牌本身，那么星星人的爆发究竟是“第二条增长曲线被验证”，还是“同一批追逐爆款的用户换了个新玩具追”？这个问题的答案，将直接决定泡泡玛特未来估值的参照系——是“内容IP公司”还是“潮流单品公司”。

　　出海叙事遭遇“逆风” 海外收入不增反降

　　泡泡玛特过去一年估值膨胀的核心叙事，正是“中国潮玩出海”的全球化故事。而2026年上半年，这个故事正遭遇严峻挑战。

　　数据显示，泡泡玛特上半年海外市场收入49.7亿元，同比下降超11%。曾经最为耀眼的美洲市场，门店数量半年净增22家，营收却下滑了16.5%，至18.9亿元；亚太地区（不含中国）收入25.8亿元，下降9.7%。欧洲及其他地区虽实现5.9%的正增长，但体量仅5.1亿元，尚不足以对冲其他区域的萎缩。

　　线上渠道的崩塌尤为触目惊心：亚太线上收入下降39.8%，Shopee平台降幅高达62.1%；美洲线上收入下降45.6%；欧洲线上收入下降59.0%。曾经在TikTok等平台上掀起狂潮的Labubu流量红利，正在以同样迅猛的速度退潮。

　　泡泡玛特管理层将海外业务下滑归结为“外部流量红利消退”及“核心IP热度回归常态”。但更深层的问题在于，过去一年急速扩张留下的管理短板正在集中暴露。泡泡玛特首席运营官司德在业绩会上坦承，大量海外员工均为2025年新入职，“对品牌认知仅局限于Labubu 3.0，专业积淀甚至不及普通用户”。在潮玩文化、用户基础和团队能力均未充分沉淀的情况下迎来销售爆发，一旦热度退去，“流量回落和销售回撤也相对明显”。

　　海外收入占比从2025年上半年的40.3%、全年的43.8%骤降至2026年上半年的约29%，中国区收入占比跃升至71%。泡泡玛特用一年时间将自己塑造成“全球化公司”，又用半年时间被打回“中国本土公司”的原形。

　　海外业务的收缩叠加Labubu的降温，正在将泡泡玛特推向另一个危险的临界点——库存危机。

　　财报显示，截至2026年6月末，泡泡玛特存货从上年底的54.73亿元增至61.02亿元，周转天数从去年同期的83天陡增至201天，创近六年同期新高。近120天的周转天数增量，意味着大量商品正以远低于预期的速度流向消费者。管理层承认，此前对爆单行情的销售预测出现偏差，导致库存积压。当一款IP从“抢不到”变为“卖不动”，积压的库存便从资产变为负债。

　　与此同时，盈利效率也在恶化。上半年经调整净利率从去年同期的33.9%降至30%，毛利率从70.3%微降至69.7%。净利润增速（约10%）明显跑输营收增速（23.8%），赚钱的效率正在被规模扩张稀释。此外，公司还承受了7.2亿元的汇兑损失，而去年同期则有1.2亿元的汇兑收益。

　　管理层主动“降速” 但市场信心修复尚需时日

　　面对上述困境，泡泡玛特管理层并未回避。创始人王宁在业绩会上直言：“今年大概率完不成年初定的20%增长目标。”他将2026年定义为公司的“经营调整年”，并比喻为“一级方程式赛车驶入维修区，正在短暂休息、加油并更换轮胎”。王宁坦承，2025年虽然数字好看，但某种程度上是“一俊遮百丑”，顾客去门店要么售罄、要么排队，“并不应该是一个常态”。

　　为安抚市场，公司宣布未来6个月内启动不低于20亿元、不高于50亿元的股份回购计划。这是泡泡玛特历史上首次在业绩会上公布如此大规模的回购计划。

　　然而，机构的反应依然冷淡。摩根大通将评级由“中性”下调至“减持”，目标价由165港元大幅下调至120港元；汇丰研究将目标价由168.9港元下调19%至136.5港元；交银国际将评级下调至“中性”，目标价下调至174.8港元；美银证券下调2026/2027年经调整每股盈利预测22%/24%。多家机构一致认为，海外市场经营去杠杆的幅度超出预期，盈利复苏的能见度仍不足以支撑更乐观的看法。

　　回溯泡泡玛特的资本市场历程，2025年8月股价触及339.8港元历史高点，彼时市场充分定价Labubu全球爆发带来的增长红利，潮玩出海被视作一条长期高景气赛道，投资者预期国产潮玩可以复制潮流玩具在全球市场的扩张路径。而截至2026年8月，股价较高点已经腰斩，市值缩水超两千亿港元，市场正在对泡泡玛特进行估值重估，本质上是对潮玩出海叙事重新审视。

　　客观来看，潮玩出海红利并未完全消失，但此前那种依靠单一IP社交媒体病毒传播，实现短时间倍数级增长的时代大概率已经结束。潮玩出海是慢生意，不仅仅是把产品卖到海外门店，更需要完成本地化IP运营、粉丝社群搭建、本土文化适配。2025年泡泡玛特海外爆发，很大程度是流量红利的偶然结果，并非成熟本地化运营的成果，流量潮水退去之后，真实的海外需求水平显现出来。

　　短期来看，泡泡玛特国内市场依旧具备韧性，IP储备充足，毛绒品类带动下国内业务仍然可以保持较高增速，公司现金流充沛，拥有大额回购的资本基础，基本面并非全面恶化。但风险点同样突出：第一，核心超级IP Labubu热度持续下行，二手市场价格下行会反向影响消费者购买意愿，IP收入是否会进一步下滑仍有待观察；第二，出海业务陷入瓶颈，线上渠道大幅下滑，门店扩张和收入增长背离，新IP无法完成全球破圈，第二增长曲线兑现不及预期；第三，IP迭代存在不确定性，星星人在国内爆发，但生命周期能持续多久，能否孵化出下一个全球化IP，存在较大变数；第四，毛利率已经出现小幅下滑，未来IP竞争加剧、新品营销投入加大，盈利水平存在进一步承压风险。

　　二级市场已经提前做出反应，在业绩持续正增长的背景下，估值持续收缩，市场不再愿意为高增速预期支付溢价。对于潮玩行业而言，泡泡玛特的境遇也具备行业风向标意义。潮玩高度绑定IP生命周期，爆款可遇不可求，流量红利转瞬即逝，国产潮玩出海不能寄希望于偶然爆红，长期的考验在于持续IP创作能力与本地化运营能力。