商业化双轨模式拆解

作为刚迈入商业化阶段的生物制药企业，征祥医药核心管线聚焦病毒性传染病、肿瘤学及炎症性疾病三大领域，已上市核心产品为抗流感创新药玛硒洛沙韦片。公司采用差异化双轨商业化布局：国内绑定A股上市药企济川药业签订15年独家销售推广协议，海外与MENA地区分销商Cigalah Medpharm合作覆盖中东北非12国市场，生产端全部依托CDMO合作完成，无自有生产设施。

营收从0起步爬坡

2024年公司尚未有产品获批上市，全年无任何营业收入；2025年核心产品玛硒洛沙韦正式上市后录得收入531.4万元，2026年上半年实现收入251.4万元，整体收入仍处于早期爬坡阶段。

亏损同比增43.9%

作为港股十八A规则下的未盈利生物科技公司，报告期内亏损持续扩大：2024年净亏损1.45亿元，2025年亏损同比增长43.9%至2.09亿元，2026年上半年亏损收窄至9079.3万元，亏损扩大主要来自研发投入增加、上市相关销售费用增长以及赎回负债重新计量带来的非现金亏损。

首年毛利率达91%

受益于创新药高附加值属性，公司上市初期毛利率维持高位：2025年实现毛利483.5万元，对应毛利率91.0%；2026年上半年受存货撇减56.1万元影响，毛利率回落至69.9%，仍处于创新药行业较高水平。

净利率持续为负

受大额研发投入、运营开支及赎回负债重新计量影响，公司净利率始终为负：2025年净利率低至-3938.1%，2026年上半年随亏损收窄回升至-3610.0%，当前阶段尚不具备盈利可能性。

收入结构高度单一

公司收入几乎全部来自核心产品玛硒洛沙韦片的销售，仅少量收入来自向海外合作方提供的药品注册辅助服务，无其他多元化收入来源，2024年零收入，2025年及2026年上半年收入均100%绑定玛硒洛沙韦的市场表现。

无重大关联交易

招股书披露往绩记录期内公司未发生重大关联交易，所有前五大客户、供应商均为独立第三方，董事、高管及持股5%以上股东均未在客户、供应商体系中持有权益，不存在关联方利益输送情形。仅2026年上半年出现客户与核心供应商同属一家医药集团的特殊情况，公司向其销售产品收入100万元，同时向其采购营销推广服务支出282.8万元，该安排虽符合行业惯例，但仍需警惕潜在利益输送风险。

流动性压力突出

公司面临多重严峻财务挑战：截至2026年6月末负债净额达11.05亿元，流动比率仅为0.2，流动负债净额高达10.72亿元，流动性压力突出；2024-2025年经营活动现金流出分别达1.06亿元、1.30亿元，持续烧钱模式下高度依赖外部融资续命；同时公司持有1.38亿元结构性存款等理财资产，存在公允价值波动直接影响当期损益的风险。

核心产品指标占优

在国内已上市PA类抗流感药物中，玛硒洛沙韦症状缓解中位时间较安慰剂缩短37.4%，为同类产品最高降幅，半衰期达83-126小时为所有竞品最长，胃肠道不良反应发生率仅0.3%远低于其他PA抑制剂，安全性优势突出。但当前国内已有4款PA类抗流感药物获批上市，同时7款同靶点产品处于临床阶段，后续市场竞争将持续加剧。

客户集中度近99%

公司客户集中度极高，2025年前五大客户收入占比达98.8%，最大客户收入占比43.5%；2026年上半年前五大客户收入占比97.7%，最大客户收入占比39.4%。当前公司仅合作30家国内分销商，渠道覆盖广度不足，若核心合作分销商出现履约问题将直接冲击公司营收表现。

供应商结构分散

2024-2026年上半年，前五大供应商采购额占总采购额比例分别为38.5%、31.6%、42.1%，最大供应商采购占比最高仅13.8%，整体供应商结构分散，不存在单一供应商依赖风险，供应链稳定性相对可控。

一致行动人持股22.14%

公司无控股股东，杨金夫博士、郝小林博士及员工持股平台征祥济万为一致行动人，合计持有公司22.14%投票权，为单一最大股东集团。公司过往完成9轮合计9.42亿元融资，股东阵容包括恩然创投、国投招商旗下FIIF II等头部医疗基金，以及战略投资者济川药业，股东背景具备产业资源协同优势。

核心团队产业背景深厚

公司核心管理层均拥有20年以上跨国药企研发、商业化经验：创始人杨金夫博士曾在美国Cytokinetics等生物科技公司任职，参与过重磅肿瘤药卡非佐米研发；联合创始人郝小林博士曾任安进首席科学家，主导多个肿瘤、自身免疫领域药物进入临床。2024年、2025年董事薪酬总额分别为534万元、616万元，2026年上半年为361万元，公司已推出覆盖65名核心员工的股权激励计划，绑定团队长期利益。

多重核心风险待警惕

投资者需重点关注多项核心风险：一是公司核心产品流感适应症存在极强季节性，非流感季需求大幅波动将直接导致业绩波动；二是当前核心产品尚未纳入国家医保目录，若后续医保谈判降价幅度过大将直接压缩利润空间；三是后续PA类竞品集中上市将分流市场份额，同时公司多款管线尚处于临床早期，研发失败风险较高；四是截至2026年6月末赎回负债高达12.37亿元，每年数千万元的重新计量亏损持续侵蚀利润表，叠加存货周转天数高达8229天，后续若销售不及预期将面临大额存货减值风险，公司累计亏损规模较大，可预见未来多年无法实现盈利，投资回报周期存在高度不确定性。

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