（来源：浙商固收 覃汉研究笔记）

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报告链接：从摊余债基配置变化看本轮长信用行情

核心观点：

2025年以来，伴随负债端转向理财，摊余债基配置的品种逐步转向高等级信用，本轮摊余债基新发预计负债端仍会是银行自营+理财的结构，品种上利好5Y高等级普信债。8月以来的长信用行情源自多因素共振，经历一轮上涨后，交易盘存在止盈诉求，结合资金面的最新变化，市场短期节奏或走向震荡，但在其他外部利空有限的情况下，中期趋势可能没有改变。

摊余债基的配置风格有何变化？

1、负债端：从银行自营→理财。摊余债基配置风格和负债端的关联度较高。摊余债基的持有人结构以机构为主，且集中度往往较高，因此配置风格通常向持有人偏好的券种倾斜，2024年以前摊余债基配置品种以政府债和政金债为主，信用债占比长期不超过15%。2025年以来摊余债基的负债端从银行自营转向理财。这一转折包括以下两方面原因：

（1）2019~2020年集中发行的摊余债基在2025年再迎大规模开放潮，站在银行自营角度：①一方面配置摊余面 临较长的锁定期，在收益率偏低的背景下通过摊余债基配置利率债的性价比大幅降低；②另一方面，按照2024年实施的《商业银行资本管理办法》，银行自营对资管产品按穿透法或授权基础法计量RWA——穿透法需乘以1.2倍杠杆调整系数，而摊余债基通常持有少量信用品种，因此在穿透法下易导致资本占用高于自营直投。

（2）2025年是理财净值化转型的关键年，在估值整改后理财可用来平滑估值的工具明显减少，而摊余债基的估值方式匹配理财需求，因此获得理财增配。实际上，摊余债基本身的业绩基准为同期限（或对应期限）定期存款基准利率＋固定加点，通常无法满足理财达基需求，理财对摊余债基的定位是降波工具，收益本身不是最核心要素，因此理财配置摊余债基或具有可持续性。

2、资产端：从利率→信用。

（1）2025年迎来化债以来摊余债基的首次集中打开，持有人结构的变化推动摊余债基持续增配信用。在2025年以前，摊余债基的配置重心一直在利率债，信用债占比相对不高；进入2025年后，负债端变化+考虑到当前利率债收益率偏低的环境，摊余债基配置结构从利率转向信用，截至2026年6月底，摊余债基持仓市值2.03万亿元，较1季度末变动不大，但信用债持仓占比已进一步升至46.01%。

（2）自发行后首次打开的摊余债基更易增配信用。目前市场存量的摊余债基定开周期八成在3年以上，这意味着，如果是2025~2026年首次开放的产品，其原持有人（银行自营）大概率是在2023年及以前配置的摊余债基，因此打开后续作的可能性相对不高。目前，市场上仍有34只摊余债基未首次开放，规模合计2672.93亿元，从分布来看，2026年4季度打开的规模合计218.55亿元，若按26Q2信用持仓占比测算，则预计带来100亿左右的信用增量。

（3）当季打开的摊余债基核心配置普信债。观察2025年以来当季度打开的摊余债基配置变化可以发现，其配置呈现“多配普信债、少配金融债、减配政金债”的格局。如果按照开放周期对各季度打开的摊余债基进行分类，可以发现开放周期更长的产品其在开放当季配置普信债的力度越大，开放周期在5年以上的产品，其打开后配置信用债的力度要超过同期其他产品。需要注意的是，从数据上看理财在26Q2对摊余债基的需求似乎出现边际下降，体现在结果上，摊余债基对信用债的配置力度环比有所下降——对信用债配置规模的降幅超过摊余债基打开规模的降幅，原因一方面是信用利差压缩后性价比下降，另一方面或在于26Q2打开规模小于Q1，因此进入再配置周期的摊余产品数量减少，进而导致理财需求下降。

3、信用债当前配置：以商金为主，普信多为高等级产业债，2026Q2重仓券风格略有下沉。

（1）截至2026年6月底，摊余债基重仓券中配置的一般商金债余额855.63亿元，分评级来看，隐含评级AAA-及以上的部分占90.21%，隐含评级AA+的部分占9.52%，隐含评级AA的仅占0.27%。

（2）同期末，摊余债基配置的其他产业债余额487.01亿元，持仓风格较商金债稍显下沉，其中，隐含评级AAA-及以上的部分占84.69%，隐含评级AA+的部分占13.99%，其余隐含评级AA及以下的部分占1.32%。

（3）城投方面，尽管摊余债基持仓不多，但整体风格相较前两者更为下沉，截至2026年6月底，摊余债基重仓券中城投债余额65.27亿元，其中隐含评级AA及以下的部分占31.12%。受票息资产收益率走低影响，26Q2摊余债基持仓城投债较此前有所下沉。

摊余债基打开和信用债表现，两者正相关吗？

1、量层面：打开规模↑信用买入量↑。摊余债基可能是基金买入3~5Y信用的核心推手。换手率限制叠加信用扰动，通常情况下，公募债基配置的信用品种久期较少突破3年，但2025年3季度开始，伴随摊余债基打开规模进入高峰，基金对3~5Y信用债的净买入规模同样快速上升，两者存在较为明显的正相关性（从我们拉取的数据来看，相关系数达到0.68）。考虑到2025年3季度——尤其是9月，债市仍处于技术性调整阶段，基金在9月对3~5Y信用的净买入规模逆势回正，可以合理推断其背后核心的配置力量是自成立后首次打开的摊余债基。

2、价层面：收益率下行是多因素共振。摊余债基打开后的再配置，是3~5Y信用下行的重要但非唯一因素。实际上，中长期信用债收益率下行往往需要“资金宽松”+“资产荒”的共同推动。2025年以来债市流动性整体宽松叠加信用端供给持续不足，债市存在做多的天然底色，以银行二级债为例，其配置盘天然缺少摊余债基的参与，但观察同期限银行二级债收益率可以发现，其月度表现和产业债/商金债存在较高相似度——说明本轮信用利差压缩的主要驱动力仍是资金面与供需格局，而非摊余债基再配置。因此我们可以得出结论，摊余债基的打开更像行情的“助推剂”，而不是行情的“发动机”。

如何看待本轮中小摊余债基新发？

1、首批最快或4季度初成立。近期15只中小公募基金上报新发摊余债基。2026年8月14日首批15只摊余债基上报；若按纳入快速注册的常规债基注册时间预计，从上报→获批需15个工作日，即9月初获批；参考2019、2020年摊余债基发行进度，从获批到基金成立多数耗时约2个月，但若参照2025年首批科创债ETF的成立节奏（从上报到获批不足一个月），则乐观情境下，本轮摊余的成立时点可提前至10月初左右。

2、本轮摊余新发利好哪些品种？

（1）本轮新发将为债市提供长期负债资金。据证券时报，本轮上报的摊余债基封闭期均为63个月，按发行上限80亿元测算，则预计为债市提供1200亿元长期负债资金，此外如果考虑产品加杠杆需求（26Q2存量摊余债基的杠杆率138.35%），则这一数字将增加至1660亿元左右，按26Q2存量摊余配置普信债的比例计算，则对普信的增量需求约507亿元。

（2）5Y左右高等级普信债或成为最大受益品种。摊余债基的负债端从银行自营转向理财的趋势短期不会改变，但银行自营预计仍保有一定持有量。

①银行自营方面，据中国基金报，本批摊余产品已获得银行高度关注，建设银行、中信银行、兴业银行等银行渠道均有参与，部分银行金市部门承诺不低于30%比例的跟投，若按这一比例测算，银行自营持有量或在300~400亿元区间。

②理财方面，尽管五年封闭期摊余债基能够给到的预期收益已经不高（当前大行5Y存款利率1.3%，若按50bp加点测算，则摊余债基的业绩基准或在1.8%左右），但理财出于稳估值的角度仍可能考虑配置一部分摊余仓位。

因此，最终负债端预计仍会是银行自营+理财的结构，政金债、商金债和普信债是核心底层资产，若考虑增量资金体量对各品种的边际作用，5Y左右高等级普信债或更为受益。

如何看待8月以来的长信用行情？

1、辩证看待日历效应。

（1）复盘历史来看，3季度通常会出现信用债的调整，但现实情况下往往需要结合多因素综合判断。我们在7月份策略报告《评级调整期，如何把握配置节奏？》中提到，信用调整往往是多因素的共振，而非单一因素发酵，复盘2020年以来的历次信用债调整，其核心触发因素包括以下四点：①资金面收敛；②宽信用/宽财政预期反转；③监管引导下的机构行为变化；④极端信用风险等事件驱动的负债端赎回负反馈。仅就信用风险来看，其往往是行情的助推剂，加剧信用债调整，而不是开启调整的导火索；实际上，货币政策预期的变化和监管政策的引导更易成为信用调整的直接触发因素。

（2）目前来看，此前市场较为担忧的评级扰动实际落地或好于预期，针对信用风险的定价已有小幅修复。而从信用调整的4条核心触发因素来看，目前最大的不确定性可能在于政策层面的指导，以及后续对于宽信用/宽财政的预期，但这些因素均偏右侧，无法做到提前妥善应对，在前述因素明确落地前，市场较大概率仍延续原有路径，长信用可能在震荡中缓慢下行。

2、本轮长信用行情源自多因素共振。

①资金面：适度宽松格局未变。7月政治局会议明确“综合运用并适时调整货币政策工具”，央行跨月后通过隔夜逆回购与买断式逆回购持续呵护，DR007围绕1.40%政策中枢窄幅波动，资金利率中枢保持低位平稳运行。

②基本面：数据支撑债市走牛。7月经济数据走弱，PMI回落1.1pct至49.2%，重回荣枯线下方；金融数据同样偏弱，7月人民币贷款负增，社融主要靠政府债和企业债支撑，宽货币向宽信用传导不畅，基本面延续温和复苏态势，为债市走牛提供了支撑。

③交易面：债券短端压无可压，资金转向阻力更小的方向——做多超长端。本轮30Y国债期限利差压缩行情开始于7月下旬，券商和基金等交易盘发力，30Y国债收益率向下突破，随后保险和银行等配置盘接力，30Y国债行情在8月中上旬走向加速。

④信用风险：评级调整扰动趋于缓和。如我们在8月份策略报告《8月核心关注哪些方面？》中提到的，目前评级调整进入政策观察期，集中调整压力已过。7月份涉及评级调整的主体合计62家，其中终止评级48家，下调评级4家，评级调整绝大部分为城投和产业主体，且其中大部分为非AAA主体，评级机构实际调整动作好于市场预期。

⑤机构行为：理财赎回固收+好于预期，机构负反馈担忧消退。7月份科技板块回调导致混合类理财产品破净率小幅上升，但从结果来看，理财对固收+基金整体仍保持较大规模净申购，由权益下跌引发的赎回担忧情绪明显缓解。

⑥消息面：摊余债基新发新增利多，进一步确认长信用的多头方向。但本质上摊余债基的实质成立需要等到今年4季度，因此这一消息带来的利好主要体现在情绪层面，同时部分机构提前抢配5Y左右个券推动了长信用走强。

3、当前参与性价比如何？

（1）经历了7月下旬以来的上涨后，从空间来看，长信用后续可压缩幅度相对不大。截至2026年8月21日，30-10Y国债的利差为45bp，处于2024年以来78%分位。信用方面，以AAA中短票为例，3-1Y、5-1Y和7-1Y的利差为15bp、23bp、41bp，分别处于2024年初以来39.3%、20.9%和42%分位。

（2）长信用行情还能持续吗？我们认为短期快速下行的行情可能告一段落，但中期趋势或仍未结束。目前来看，前文提到的6条因素中，资金面和交易面出现了边际变化：

①资金面：8月下旬开始资金价格有所上升，我们在流动性周度报告《关注“大行净融出”异常下降的持续性》中提到，8月21日流量口径和存量口径的大型银行净融出均下降1万亿左右，在非月末、非缴税等普通时点上显得较为异常，我们认为，防范关键期限国债收益率的快速下行，或是本次“大行净融出”异常下降的原因之一，因此超长端利差压缩行情的节奏可能出现变化，由单边看多转向震荡做多。

②交易面：上周最后两个交易日基金出现了7月下旬以来的最大的净卖出动作，结合资金面的收紧，可以理解为交易盘出于防范资金价格波动的考虑进行了止盈，交易盘和配置盘由前期的一致做多再次转向分歧，长端继续下行的阻力可能加大。

除以上2条因素外，其余4条目前仍未见明显变化，债市多头趋势可能并未结束，长信用后续走势较大概率跟随。需要注意的是，当前央行隔夜逆回购操作频率提升和DR001成为贷款基准利率后，资金面持续收紧的概率偏低，但后续仍需重点关注“大行净融出”下降的持续性。综合来看，经历了一轮收益率的快速下行后，交易盘存在止盈诉求，结合资金面的最新变化，债市短期节奏或走向震荡，但在其他外部利空有限的情况下，中期趋势可能没有改变，而从长债角度，超长端利差压缩行情的节奏可能出现变化，由单边看多转向震荡下行。