本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 北京报道

可复美一个品牌的收入下滑，就几乎吞噬了巨子生物全部的营收增量——这正是半年报里最刺眼的数据。上半年，这个占比超八成的超级单品收入从25.42亿元跌至23.47亿元，而公司整体营收不过从31.13亿元降至29.18亿元。为了摆脱对头部主播的依赖，巨子生物主动收缩达人直播渠道，代价是销售费用率飙升到43.4%，每挣100元就要花掉43元推销。与此同时，虽然巨子生物已经累计获得了三张“械三证”，但首款产品直到6月才上市，医美故事还在路上。一场关于增长逻辑的考验，正在这家曾经的明星公司身上展开。

可复美独木难支，品牌矩阵空心化

回顾巨子生物的历史，市场曾对它寄予极高期待。2022年至2024年，公司营收分别达到23.64亿元、35.24亿元、55.39亿元，同比增速高达52.3%、49%、57.2%；归母净利润对应为10.02亿元、14.52亿元、20.62亿元，增幅分别为21%、44.9%、42.1%。在功效护肤赛道高速发展阶段，“高速扩张”几乎成了这家企业最鲜明的标签。

转折出现在2025年。当年公司实现营收55.19亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2%，迎来上市后首次营收与净利润双降。彼时市场尚可将之解读为一次“阶段性调整”，但2026年上半年的数据彻底击碎了这种乐观——营收降幅扩大至6.3%，归母净利润降幅更是扩大到20.5%，经调整净利润同比下滑21.5%。

拖累业绩最直观的因素，指向了巨子生物的核心品牌可复美。

上半年，可复美销售收入从去年同期的25.42亿元回落至23.47亿元，近2亿元的收入缩水，与公司整体营收下滑规模基本相当。可复美在总营收中的占比高达80.4%，这意味着单一品牌的任何波动都会被放大。

巨子生物在中报中将可复美的滑坡归因于两点：行业竞争加剧，以及销售结构调整导致达播端收入下滑。这两个解释背后，指向的是更深层的结构性问题。

重组胶原蛋白赛道早已从蓝海变为红海。华熙生物、锦波生物等同行持续布局，叠加大量新锐品牌不断涌入，可复美在中端功效护肤市场的份额正持续受到挤压。与此同时，公司为降低对头部带货主播高佣金模式的依赖，主动大幅收缩达人直播分销渠道。虽然618大促期间可复美线上全渠道周期GMV实现超25%的增长，但GMV属于流水口径，这一阶段性回暖，并未对冲上半年达人直播渠道收缩带来的收入缺口。

更值得市场关注的是，公司多品牌矩阵尚未形成有效增长极。另一大核心品牌可丽金上半年营收仅为4.99亿元，同比基本持平，体量尚不足可复美的四分之一。与杭州悠可共同孵化的欣苷生物近期调整双方合作运营模式，相关电商店铺暂停运营；巨子生物对外表示品牌仍归属上市公司，后续将重新规划运营路径，但这款主打稀有人参皂苷的新品牌，尚未复刻可复美的爆发路径。管理层试图依靠多品牌协同分散经营风险的战略，目前尚未得到经营数据的有效验证。

渠道大手术与营销费用攀升

为摆脱对头部带货主播的高度依赖，巨子生物在2026年上半年推进了一轮渠道结构调整。公司大幅收缩高佣金的达人直播分销渠道，DTC店铺的在线直销收入同比下降2.2%至17.77亿元。这种主动调整，长期来看有助于维护价格体系、夯实品牌力，但短期带来的经营代价已经体现在利润表之中。

最直观的冲击来自销售费用的急剧攀升。上半年销售及经销开支达12.67亿元，同比大增19.7%，销售费用率从去年同期的约34%跃升至43.4%。也就是说，公司在营收收缩6.3%的背景下，营销投入逆势提升接近两成；每实现100元营业收入，就要投入超过43元用于销售推广。品牌建设、自有直播体系搭建、线下体验店扩张等长期项目具备投入刚性，也意味着销售费用率短期内存在回落难度，利润端或将持续承压。与营销端的大规模投入形成对比的，是研发投入长期处于较低水平。上半年研发支出仅为0.46亿元，营收占比停留在1.56%。

在功效护肤赛道进入存量搏杀的当下，单纯依靠流量采买和渠道铺设已无法维持高增长。重营销轻研发的资源配置模式，在流量红利时代尚能奏效，但如今边际效益正在加速递减。

苏商银行特约研究员武泽伟在接受《华夏时报》记者采访时指出，“本次减收增费属于公司主动推进渠道转型带来的阶段性阵痛。公司降低对高波动达人直播的依赖，将营销资源转向自营渠道长期品牌建设，短期直接造成直播收入下滑，同时前置投放推高整体销售费用率。长期来看，如果自营渠道和品牌心智能够稳固成型，有助于降低后续流量采购成本，改善盈利质量。转型同时伴随明显风险，原有合作达人流失之后，自营新流量体系搭建需要周期，若品牌转化不及预期，容易形成持续的收入缺口，拉长业绩修复时间。”

医疗器械板块同步萎缩，第二曲线迟迟未至

过去一年，医美医疗器械业务是巨子生物向市场讲述的重要增长故事，但2026年中报显示，这一第二曲线仍处在早期培育阶段。

2025年10月至2026年6月，公司九个月内接连拿下三款重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械注册证，适应症覆盖面部皱纹填充、颈部横纹改善等多个医美细分领域。首款械三类产品2025年10月便已获批，对应的“可丽金芯生753胶原针”直至2026年6月才正式上市。距离半年报6月末截止时点时间很短，按照医美产品商业化的普遍节奏，报告期内该新品能够确认的收入十分有限，中报也未披露该单品的营收数据。另外两张Ⅲ类医疗器械注册证于2026年取得，参考首款产品落地节奏，剩余两款产品有望在未来一年内推进商业化上市。

令市场担忧的还有，原有医疗器械板块收入同比下降12.0%至6.1亿元。在医美新品尚未放量的阶段，公司成熟医疗器械业务基本盘，受线下渠道环境变化以及行业竞争加剧影响已经出现收缩。

医美产品从拿证、商业化上市，再到机构铺货、医生培训、消费者教育，中间存在多重现实壁垒，新品收入兑现往往需要跨越多个季度。行业普遍情况是，重组胶原蛋白注射类医美产品，医生教育、机构准入本身就需要较长培育周期。而在此期间，锦波生物等企业已经在重组胶原蛋白医美赛道完成卡位，巨子生物在医生认知、消费者心智建设层面，都需要付出较高的追赶成本。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅对本报记者表示，“巨子生物之前更多深耕的是消费级护肤市场，在医疗渠道的资源积累和运营经验上确实存在短板，这也是其产品获批后迟迟没有快速放量、板块收入出现短期下滑的核心原因，后续只要能够补上医疗渠道运营的短板，把自身的技术优势和品牌优势转化为医疗端的认知优势，医美业务自然能够进入放量增长的轨道，成为企业新的增长曲线。”

一边是主力护肤业务增长承压，另一边医美新品尚处在培育期，公司处于青黄不接的发展阶段。账面上48.53亿元的现金及等价物，为企业提供了安全垫；如何将账面资金高效转化为新的增长引擎，避免资金持续消耗在营销流量投入上，是摆在管理层面前的现实考题。

针对相关问题，《华夏时报》记者向巨子生物致函询问，截至发稿未获回复。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏