（来源：精细化工关注 ☞ 精化大不同）

8.41亿

较前版↓1.64亿

三年累计亏损

5亿+

2023-2025连续亏损

农药营收占比

64%

定增0元投向农药

恒瑞绑定项目

2亿

十年期战略协议

一家农药起家的精细化工企业，刚把定增方案里的农药项目整整齐齐搬了出去——不是农药不好，是实在没钱同时干两件事了。

8月11日，雅本化学（300261）发布新版定增预案：拟向不超过35名特定投资者发行股票，募资不超过8.41亿元，全部投向创新医药CDMO。与今年4月版方案相比，募资总额从10.05亿元砍到8.41亿元，最关键的变化是——原拟募投的"年产700吨高端农药中间体项目"被整体移出。农药板块不是不要了，是只能用自有资金"自生自灭"。

这不是微调，是一次方向性的资源再分配。

01

农药占营收64%，但定增一分钱都不给它

先看雅本化学的家底：农药中间体CDMO是绝对的基本盘，2025年农化业务占主营收入的64.06%，服务科迪华、拜耳、富美实等全球农化巨头。但这次8.41亿元定增，六个项目全部指向医药CDMO。

📋 6个募投项目一览

四个产能项目分布太仓、上虞、兰州、上海张江四地，构建"中试→规模化→原料药"全链条能力。农药项目为什么被移出？官方说法是"下游需求迫切，已用自有资金先行建设"——翻译：农药那边等不及了，只能先用自己的钱干着。

02

三年亏掉5亿，前次定增被否

⚠️ 雅本化学财务画像

📉 2023年：营收12.79亿，净利 -8229万

📉 2024年：营收12.02亿，净利 -2.58亿

📉 2025年：营收13.07亿，净利 -1.60亿

📊 三年累计亏损：超5亿元💸 2025年经营现金流：仅90.87万元（同比-99.55%）🏦 资产负债率：41.43% → 52.51%💳 短期借款：9.39亿元

今年4月版10.05亿定增在股东大会被否决。市场不买账的原因很清楚：实控人保底认购+农药混在医药里，两头不靠。这次做了三个关键调整：

✓

实控人不再认购，消除关联交易

✓

农药项目整体移出，募资全部聚焦CDMO

✓

金额从10.05亿砍到8.41亿，方案更精简

上次的方案太"贪"——又想保农药，又想搞医药。这次把农药干脆利落地拿出去，反而让CDMO的故事更纯粹。

03

恒瑞：8.41亿里最重的一块筹码

🔥 恒瑞绑定核心数据

💰 绑定项目投入：2亿元（瑞格列汀+SERD抑制剂）

📋 协议期限：十年期战略供应协议（2025年8月签署）

🧬 合作领域：肿瘤/代谢/心血管/免疫/呼吸/神经

🔬 在研项目：约20个

👤 高层互动：孙飘扬2026年两次实地考察

📍 合作深度：临床前 → 商业化生产全阶段

2亿元投向恒瑞项目，意味着不是"广撒网"，而是围绕单一超级客户的深度产能配套。瑞格列汀是2型糖尿病药物，SERD抑制剂用于乳腺癌治疗——都是恒瑞核心管线。好处是订单确定性高；风险是高度依赖单一客户。

04

精细化工转CDMO，有人跑通了

✅ 对标样本：联化科技

🏭 起点：同样农药中间体起家

💊 医药板块2025年收入：16.18亿元

📊 毛利率：46.19%

🌍 客户：诺华等跨国药企

⭐ 多个商业化品种年收入过亿

联化科技说明：农药中间体转CDMO有天然优势——对复杂分子合成的工艺理解、对多品种小批量生产的灵活调度。但优势能不能转化为利润，取决于客户结构和产能爬坡速度。

雅本化学2025年医药CDMO营收3.32亿，占总营收25.43%，但公司自己承认"核心大客户合作时间较短，暂未形成有效盈利贡献"。翻译：钱花了，活干了，但还没赚到钱。

05

这场豪赌，赌的是什么

8.41亿定增的本质，是雅本化学在"农药养不活自己、医药还没赚到手"的尴尬期，用资本市场融资买一个时间窗口。赌的三个前提：

① 恒瑞订单兑现

20个在研项目能否推进到商业化？2亿元产能能否如期消化？

② 产能爬坡速度

四个项目从建设到满产需2-3年，期间持续烧钱，能否撑住？

③ 财务高压下的生存

短期借款9.39亿、经营现金流≈0，定增若不能如期完成（需过三道关），资金链怎么撑？

📈 行业大背景

🌍 全球医药CDMO：2026年1189亿美元 → 2033年3385亿美元

🇨🇳 中国CDMO增速远高于全球平均

📋 "十五五"规划：生物医药列为战略性新兴支柱产业

精化观察

雅本化学8.41亿定增，表面看是一次融资方案调整，实质是精细化工企业向医药CDMO转型进入"深水区"的信号。三个值得关注的信号：

信号一：去伪存真阶段

大量精细化工企业以"CDMO概念"切入医药赛道，真正跑通全流程的寥寥无几。雅本做"减法"——砍农药、聚焦医药、绑定恒瑞——说明行业从"讲故事"进入"看业绩"阶段。

信号二：大客户绑定是双刃剑

2亿元恒瑞项目是核心亮点，也意味着命运与恒瑞管线高度挂钩。对比联化科技服务诺华等多元客户结构，雅本的客户集中度风险需警惕。

信号三：盈利拐点在哪？

药明康德从成立到稳定盈利用了7年，凯莱英用了5年。雅本2025年CDMO收入3.32亿但尚未盈利——如果恒瑞20个项目中3-5个在2027-2028年进入商业化，可能迎来第一个盈利拐点。前提是，它能撑到那一天。

数据来源：雅本化学2026年度定增预案（8月11日）、2023-2025年年报、投资者关系活动记录、弗若斯特沙利文、联化科技年报、新京报、中国证券报