受制于美伊冲突后的油价冲高，市场对美联储操作预期从降息转向加息，直接导致了黄金“失落的2022年”重现。但向后看，短期动量已经逐渐转为右侧确认，中期看，年内美联储利率决策大概率维持不变，美元系统性突破前高的可能性正在收敛；长期看，逻辑上越担心地缘政治稳定性和主权债务可持续性问题，越需要注重黄金的货币信用替代价值，这也是央行购金的底层逻辑。我们认为，伦敦金现三季度看 4900 美元/盎司，中期看 6000 美元/盎司，目前还处在底部区间，可以从配置视角积极布局。

长期逻辑：主权信用重估推动央行持续购金。黄金没有现金流和主权背书，也就没有交易对手风险。当财政、货币和地缘本身成为风险源时，“无负债属性”会从缺点转为稀缺价值。其一，全球政府杠杆易升难降，美国问题尤其突出，财政扩张→国债供给增加→期限溢价与利息负担抬升→货币当局金融稳定约束增强，黄金替代的是美元资产的一部分储值与保险功能。其二，美国奉行“新门罗主义”并将货币工具武器化，新兴经济体因此增持黄金，对冲或有制裁。其三，单次冲突未必立刻推升金价，但冲突反复发生会抬高长期持有意愿。二季度全球央行购金明显回升，中国央行在金价调整过程中继续增持，“越跌越买”是金价底部不断抬升的最直接原因。

中期定价：年内实际利率或难超预期升高。其一，实际利率仍是判断黄金中期方向的起点，但本轮不能再简化为线性负相关——实际利率给估值约束，央行和 ETF 决定价格偏离这一约束的方向与幅度。我们预计美联储年内或维持利率不变：石油通胀没有外溢为趋势通胀，工资—物价螺旋继续降温，就业复苏被证伪，失业率回落更多是劳动力退出推动的“虚降”。真正的风险是“债务义警”推动长端失控，但即使被迫加息一次，目的也更可能是稳定预期，而不是开启持续紧缩。其二，联合干预收窄美元上行空间。美元指数短期仍可能震荡偏强，但系统性突破的空间进一步收窄：美联储年内或按兵不动，欧日已经提前收紧，利差缺少持续扩张基础；美日联合干预也把美元兑日元的单边上行纳入了政策约束。黄金与美股的同步性近期回落，前期流动性和趋势交易的共振正在退潮，黄金重新更多反映主权信用、实际利率和避险需求。

短期动量正在转好。价格站上均线→CTA 减轻卖压→主观资金和 ETF 回流。ETF 回流与趋势改善确认筑底，7 月全球黄金 ETF 由净流出转为净流入，亚洲买盘延续，北美也结束明显减持；后续斜率仍取决于北美资金能否持续回归。价格发现权重继续向亚洲迁移，解释了下跌阶段为何仍有底部承接。COMEX 重新站上60日均线，资产管理机构净多头回升，方向已转为重新建仓。

风险提示：美联储超预期转鹰，地缘冲突再度升级推升油价，结构性买盘弱于预期

01

黄金的定价逻辑和走势判断

1.1

长期逻辑：主权信用重估推动央行持续购金

黄金长期上涨的核心是主权信用重估背景下的资产再配置。黄金没有现金流，也没有主权信用背书，但恰因如此，它没有交易对手风险。当地缘秩序、政府债务和货币政策本身成为风险来源时，黄金的“无负债属性”就会从缺点转为稀缺价值。

其一，全球财政负担继续加剧，政府杠杆易升难降，美国问题尤其突出。人口老龄化、利息支出加剧和大国博弈倒逼产业政策加码共同压缩财政整顿空间，而高债务又要求政府压低真实融资成本。财政扩张→国债供给增加→期限溢价与利息负担抬升→货币当局面临更强的金融稳定约束，这一链条会持续削弱主权货币作为单一储值工具的吸引力。黄金不是在替代美元的支付功能，而是在替代美元资产的一部分储值与保险功能。

其二，美国奉行“新门罗主义”并将货币工具武器化，推动主权机构重新分配资产。冻结储备、金融制裁和支付体系限制加剧了外汇储备的尾部风险。美元资产仍具备流动性，但其可支配性不再被所有储备管理者视为无条件成立。对新兴经济体而言，增加黄金是用没有对手方风险的实物资产对冲或有的制裁风险。

其三，地缘冲突频率上升，黄金的保险价值随之提高。单次冲突未必立即推高金价，油价和流动性冲击甚至会导致黄金先跌，但冲突反复发生会提高主权机构和长期资金持有黄金的意愿。短期事件决定波动，地缘格局决定配置中枢。

三条逻辑解释了央行购金热潮缘何成形。2026年二季度全球央行净买入约289吨，较一季度约57吨明显回升；中国央行在金价调整过程中持续增持，6月和7月分别增加约14.9吨和19.9吨。央行“越跌越买”是黄金底部不断抬升的最直接原因。

1.2

中期定价：实际利率和美元走势

1.2.1

年内实际利率或难超预期升高

黄金是无息资产，实际利率代表持有黄金的机会成本。我们从理论模型和市场定价两个维度定义实际利率，发现： DKW模型刻画的10年期美国国债实际利率下行时，金价通常走强；10年期TIPS收益率上行时，金价也通常承压。实际利率仍是判断黄金中期方向稳定的起点。

但本轮行情不能再被简化为线性负相关。2023年至2024年，实际利率处于高位，黄金却在央行购金和储备多元化推动下率先上行；2026年上半年，鹰派预期、ETF流出和趋势资金卖出又使金价对实际利率上行异常敏感。实际利率决定估值约束，央行和ETF决定价格偏离这一约束的方向与幅度。当前真正需要跟踪的不是“利率高不高”，而是利率能否继续超预期上行，以及金融买盘能否吸收这一机会成本。

我们判断美联储年内或维持利率不变，加息不是主要基调，降息也缺少立即启动的必要性。

其一，通胀预期锚定良好，“石油通胀”未外溢为趋势通胀。6月美国整体CPI环比下降0.4%，核心CPI环比为0.0%，超级核心通胀环比下降0.1%，7月略有上行但未超预期；6月核心PCE环比也降至0.1%。能源退潮之后，住房、服务和商品通胀同步放缓，说明油价冲击没有形成广泛二轮传导。与此同时，5Y5Y远期通胀预期和10年盈亏平衡通胀率仍处于相对稳定区间，美联储缺乏以持续加息重新锚定预期的必要性。

其二，实际工资增速乏力，“工资—物价”螺旋缺乏动力。7月私营部门平均时薪环比仅约0.05%，同比降至3.15%，工时和总薪资同步走弱。工资增速已经从通胀的放大器转为约束，服务通胀继续加速的微观基础正在减弱。

其三，就业复苏被证伪。7月非农减少2.3万，5月和6月合计下修10.3万，5—7月三个月平均新增就业仅2.0万。失业率虽然下降至4.1%，但就业人口和劳动力同时减少，劳动参与率降至61.4%，本质上仍是劳动力退出推动的“虚降”。职位空缺与失业人数之比已经回落至疫情前水平附近，劳动需求不再构成加息理由。

其四，从政治因素看，下半年美国中期选举以及潜在元首会谈也不支持流动性过紧。7月FOMC以9比3维持联邦基金利率目标区间在3.50%—3.75%，三名委员主张加息25bp，但随后公布的弱就业数据显著提高了就业侧风险权重。政策需要在通胀信誉、金融稳定和政治周期之间取平衡，按兵不动仍是成本最低的选择。

风险在“债务义警”。如果财政可持续性担忧推动长端美债收益率无序上行，市场利率可能先于政策利率完成事实紧缩。美联储可能通过一次加息或更鹰派的沟通稳定预期，但即使出现一次加息，黄金回调更可能是波动而非趋势反转，调整即布局机会。

近期，美债收益率因美联储独立性担忧上升、美伊冲突升级推高期限溢价、美国科技企业长债发行放量挤占投资者需求等因素影响快速上行，但8月19日，美国财政部已经将10–20年、20–30年美国国债单次回购上限从20亿美元提高到至少40亿美元，支持长债市场流动性，短期内美债收益率进一步陡峭化空间有限。

1.2.2

联合干预收窄美元上行空间

美元指数短期仍可能震荡偏强，但系统性突破102的空间已经进一步收窄。一方面，美联储年内或维持利率不变，但欧日货币政策已经提前收紧，美欧和美日利差缺少持续扩张基础；另一方面，美日已联合干预汇市，政策目标从“容忍日元贬值”转向抑制无序波动。联合干预本身未必改变基本面，但明确了美元兑日元单边上行的政策边界。美元仍有避险和利差支撑，但难以重演此前单边升值。美元强势突破的概率下降，是我们继续看多黄金的重要条件。

1.3

短期定价：ETF回流与趋势改善确认筑底

短期动量已经从“等待信号”转向“右侧信号开始出现”。7月全球黄金ETF净流入约23.5吨，结束6月约76.8吨的净流出；其中欧洲净流入约17.3吨、亚洲约4.8吨，北美约0.3吨。2026年以来亚洲累计净流入约74.2吨，仍是最稳定的买盘，而北美累计净流出约60.3吨，意味着后续上涨斜率仍与北美资金能否持续回归相关。

交易时段也显示亚洲买盘更具韧性。2026年3月以来，亚洲时段对金价累计贡献约+4.1%，欧洲时段约-17.0%，美国时段约+2.1%。价格发现权重向亚洲迁移，既解释了金价下跌阶段为何仍有底部承接，也意味着亚洲ETF和中国央行买盘是观察下限的关键。

技术形态和持仓同步改善。截至8月7日，COMEX黄金约4346美元/盎司，已重新站上约4213美元的60日均线；截至8月11日，资产管理机构净多头升至约13.8万张，较5月低点明显回升。虽然尚未达到2024年约15.0万张的平均水平，但方向已经由去杠杆转为重新建仓。价格站上均线→CTA减轻卖压→主观资金和ETF回流，这一动量链条正在形成。

地缘事件引发的黄金变现扰动已经消退。前期冲突推升油价、实际利率和美元，并迫使投资者出售流动性最好的黄金；随着油价冲击缓和，保证金与流动性需求下降，黄金重新回到主权负担加重、实际利率与资金流定价的常规体系。

8月中旬以来，美伊冲突颇有愈演愈烈的态势，但是抑制油价上行或是中期选举前特朗普政府必行之事，而伊朗或希望借机换取更多谈判筹码，所以冲突升级的目的在于“以打促谈”，而非走向全面热战争。只要这一逻辑未变，通胀预期难以系统性脱锚。

此外，黄金与风险资产的相关性也在边际下降。按日收益率计算，纳斯达克综合指数与伦敦金现的60日滚动相关系数由6月高点约0.53回落至8月12日约0.34，二者仍为正相关，但同步性已经减弱。这意味着前期由流动性和趋势交易主导的共振正在退潮，黄金重新更多反映主权信用、实际利率与避险需求，其相对美股的分散化能力有所恢复。

1.4

点位判断：三季度看4900美元/盎司，中期看6000美元/盎司

短期点位上，我们认为伦敦金现三季度有望升至4900美元/盎司，这一价位是前期密集成交的阻力位。

节奏上，市场已从纯左侧进入“左侧仓位保留、右侧信号开始确认”的阶段，建议逢回调布局，但不要轻易降低仓位，上一轮行情的最大特点就是“快”，在趋势没有发生逆转的前提下，黄金仍有可能快速突破阻力位后回调。

中期来看，我们认为黄金有望突破前高，点位看6000美元/盎司。当前的黄金可能重演2022年行情，地缘政治冲突的长逻辑没变，美债也已经定价了年内1次加息，逻辑上伴随市场逐渐对美伊冲突与油价钝化，黄金定价将逐渐回归中期逻辑中。节奏上，年内如果美联储有加息落地，可能是黄金集中回调的时点，调整即布局机会。

02

复盘：美伊冲突后金价缘何下跌？

黄金是典型的避险资产，随着3月以来美伊冲突升级、地缘风险抬升，金价理应受益，但伦敦金现自1月末见顶后持续回落，且地缘紧张、油价冲高的窗口往往也是黄金价格回调最猛烈的时候。过去一段时间主导黄金价格变动的是什么？

2.1

3月2日至5月18日：石油价格驱动的滞胀交易

这一阶段金价的下跌，主要源于油价震荡上行造成的滞胀交易。期间油价起落和金价涨跌几乎完美背离，暗含的逻辑链条是：油价上涨→滞胀预期升温→金价下跌，反之亦然。

为什么滞胀交易背景下黄金表现不佳？

其一，滞胀初期的美元往往偏强，这对美元计价的黄金不友好。油价冲击推升美国相对增长与利差优势，避险资金回流美元，今年3月美元指数震荡走强就是这一点的真实写照。

其二，滞胀交易可能触发去杠杆避险，黄金作为高流动性资产可能被率先卖出。油价飙升冲击风险资产估值，投资者被迫降低杠杆、腾挪流动性，而黄金往往是组合中变现能力最强的品种之一，容易在过程中“被平仓”。世界黄金协会将3月黄金下跌归因于去杠杆与流动性动态驱动，具体包括全球黄金ETF流出、COMEX净多头削减、价格趋势反转以及美元和收益率上行。数据上，全球黄金ETF总持仓在2月见顶约4176吨后于3月回落，其中北美单月净流出约87吨。

其三，通胀引发的加息定价也是黄金走弱的直接动因。供给侧通胀经常会被央行解读为二轮效应较弱而被暂时忽视，但当前海外多数国家受到供给侧的持续冲击而使得通胀多年未能回到2%目标水平。在此背景下，央行往往通过更加鹰派的表达稳定市场通胀预期，这也给市场博弈加息预期提供了合理的交易空间。

这一阶段相对异常的时点在于3月最后一周，油价与黄金同步上行。其实从3月下旬开始，市场已逐步押注“冲突可能降温”，但油市仍要面对供应恢复的滞后，价格修复没有那么及时；4月中上旬黄金进一步反弹，而布油期货价格开始回落，正是这一错位的佐证。

2.2

5月18日至7月1日：美联储加息预期驱动

5月18日之后，石油价格开始回落，但金价依旧在下跌，主要源于加息预期升温。

加息预期可从两方面压制金价：其一，黄金本身是无息资产，加息意味着持有黄金的机会成本升高；其二，加息预期会加剧流动性紧缩预期，黄金又一次变成随时可以变现的资产。

机制上，我们用ACM模型（美联储拆解美债收益率的常用模型）测算的2年期风险中性收益率来刻画政策路径变化。5月18日至7月1日，该收益率由约3.81%上行至约4.04%、累计上行超20BP，同期伦敦金现由4565美元/盎司回落至4089美元/盎司，二者形成清晰的负相关（图22）。与之相印证，SPDR黄金ETF持仓在此阶段与金价同步下行，投资需求随加息预期一并退潮（图23）。

美联储政策路径的变化对于金价的影响近期愈发明显。从2020年以来的月度数据看，2年期美债收益率月变化与金价月涨跌幅整体呈负相关，2026年样本尤其如此。在当前宏观环境下，货币政策路径定价已成为金价的主要解释变量。

2.3

7月初以来：利率压制钝化，金融买盘重新接力

7月初以来，黄金开始从“利率单变量定价”转向“资金流与动量共同定价”。7月中旬至8月14日，10年期TIPS收益率由约2.32%升至2.41%；按10年期美债收益率减去DKW预期通胀构造的实际利率，至8月7日由约1.80%升至1.85%，但伦敦金现反而由每盎司约4062美元升至4376美元。

脱钩并非实际利率永久失去解释力，而是边际买盘发生变化。其一，7月通胀和就业数据削弱持续加息预期；其二，7月ETF由流出转为流入，亚洲买盘延续、北美停止大幅减持；其三，COMEX重新站上60日均线，资产管理机构净多头回升，系统性卖压转弱。