本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点认为降息是超跌反弹的催化剂，但并不是市场的配置主线。近期投资者讨论的美债收益率高企和日元兑美元汇率的失控，本质上还是在“美元—美债—美股”的封闭框架内左收右支的技术性操作，将其引入金融危机的讨论不能说是杞人忧天，但至少可以被认为是为时过早。无论是美国还是中国，资产配置的主线都是增长因子，这既包括增长的总量也包括增长的结构。对我们而言，宏观经济新数据折射出的内需不足和结构分化的老问题开始压制市场的反弹，增大了二次点火的难度。经济总量更像是舞台，真正登台表演的主角是经济结构。舞台环境决定大的约束边界，但决定走向的是结构主角的演绎。

　　一、PPI价格红利正在消退，利润修复的基础不稳

　　中国经济的老问题可以总结为一点，即利润修复之后，企业扩产意愿却迟迟没有打开。

　　统计局数据显示，上半年全国规模以上工业企业利润总额同比增长18.7%，营业收入利润率为5.70%，营业收入利润率达2024年以来的阶段高点。但上半年制造业投资同比下降1.2%，最新公布的1—7月制造业投资同比下降1.7%，资本开支不升反降。7月，全国工业生产者出厂价格（PPI）冲高回落至3.5%，上游生产资料、原材料购进价格同步下行，价格对利润的拉动边际减弱。上半年很大一部分利润增量来自PPI上行带来的价格红利，当工业品涨价动能消退，盈利立刻承压，说明本轮盈利修复高度依赖价格，而非终端需求放量，可持续性偏弱。

　　结合PMI、产销率、产成品存货、应收账款、行业高频等因素大致可以推算出17月累计利润的同比增速较上半年会出现下降。7月当月利润规模低于去年同期，当月同比转负的概率极大。

　　这就意味着利润改善没有转化为产能扩张动力，账面利润的改善并没有等价转换为经营现金流。这意味着当市场主体盈利之后，第一选择是修复过去受损的资产负债表，即偿还存量债务、补足经营周转资金，而不是投建新产能。利润更多充当疗伤的缓冲垫，并不是新一轮资本扩张的弹药。

　　这一现象也可以从二季报中得到验证。1）上游资源类公司受益于工业品涨价，阶段性毛利率得到抬升；2）中下游制造企业营收虽有边际改善，但存货、应收账款同步扩张，经营现金流的改善显著弱于净利润增速。3）一部分制造企业营收实现两位数增长，但经营现金流净额持续为负，利润更多沉淀为应收款项与库存。4）高景气公司虽然公司营收利润高增，但应收账款占营业收入比重抬升，回款周期拉长，盈利质量存在隐忧。5）传统行业盈利脉冲特征非常突出，一旦价格环境转向，盈利便快速承压，企业自然没有底气大规模扩产。

　　二、对经济总量与微观主体体感差异的解释

　　企业扩产意愿低迷，根源在于生产与终端需求的不匹配，有效需求不足被公认为是当前经济的主要矛盾。

　　一是居民端的约束是内需偏弱的核心。上半年，全国居民人均可支配收入，扣除价格因素，虽有4.2%的实际增速，但消费支出，扣除价格因素，实际增速为2.7%，消费显著跑输收入，储蓄被动抬升。前7个月，我国住户贷款减少8271亿元，居民主动降杠杆，一定程度上陷入“资产缩水—预期转弱—储蓄抬升—消费收缩”的负向循环。7月份，社会消费品零售总额同比增长仅0.6%，商品消费疲弱，仅服务消费依靠暑期文旅实现微弱修复。需求疲软向上传导至工业端，制造业采购经理指数（PMI ）从6月的50.3%回落至7月的49.2%，新订单明显收缩，工业生产边际放缓。

　　二是宏微观体感的差异。上半年GDP同比增长4.7%，工业生产展现韧性，但产出不等于销售。产成品存货、应收账款双双走高，居民财产性收入增长乏力，形成宏观数据尚可，微观体感偏冷的现实。这种差异既加大政策权衡难度，也进一步压制微观主体预期。市场流动性总量并不紧张，M2、社融存量增速高于名义GDP，但信贷结构偏向短期周转与票据融资，中长期资本开支信贷改善有限，货币供给充足，但居民、企业加杠杆的信用意愿不足。

　　三是流动性分层的现实。虽然社融总量有所修复，但不同主体资金冷暖分化。上游与头部高技术企业现金流宽裕，而大量中下游中小企业回款压力较大。应收账款规模持续扩大，本质是产业链被动生成的商业信用。货物交付却没有现金清算，账面确认利润，但资金沉淀在存货与应收链条，挤压银行信用派生。企业缺少动力扩产，这也是利率下行，但中长期投资信贷难以启动的关键。

　　三、过渡期政策取向：六张网建设与新旧动能的不同贡献

　　有些投资者总在博弈大规模刺激的到来，但现实的政策逻辑是过渡期政府行为一直在按部就班进行，大水漫灌很难看到。政策不会寄希望于通过总量强刺激来解决转型矛盾，而是聚焦夯实发展底座、筑牢安全底线、化解存量风险、培育新质生产力的主导产业。政府当前扎实推进六张网建设，通过水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等共同构筑现代化基础设施底座。

　　三季度六张网建设正在提速，6月以来至少7个省份将其列为下半年经济工作重点，下半年可用新增专项债额度与超长期特别国债规模合计超3万亿元，叠加新型政策性金融工具，资金支撑较上半年更加充足。六张网不是传统强刺激工具，重在形成实物工作量，循序渐进，并不追求短期脉冲式拉动。资金诉求不是短期冲总量，而是做耐心资本，匹配长周期基建、科技产业化的时间要求。政策托底底线，但不会包办需求，最终复苏仍要等待微观主体内生力量的修复。

　　政策为什么侧重新产业？关键因素还是新动能带来新景气。具体来看：

　　一是工业增加值层面。7月高技术制造业增加值同比增长16.9%，较上月加快2.8个百分点；装备制造业增长12.3%，加快1.3个百分点；数字产品制造业增长17.3%。其中集成电路制造增加值增长109.3%，传感器、存储芯片、光纤产量分别增长35.3%、30.2%、21.1%。

　　二是投资层面。1—7月高技术产业投资增长5.0%且持续加快，电子电路制造业投资增长57.7%，锂离子电池制造业投资增长23.0%。

　　三是行业层面。新旧分化的断层线暴露得更加彻底。7月电子行业增加值增长19.1%，对全部规模以上工业增长贡献率达43.7%，居工业各大类行业首位；铁路船舶航空航天、专用设备、通用设备等行业保持两位数或接近两位数增长。旧动能一侧，煤炭开采增加值下降10.8%，非金属矿物制品下降3.3%，有色金属冶炼下降2.5%，化学原料下降1.2%，黑色金属冶炼仅增0.3%，传统行业不是增长放慢，而是绝对收缩。新动能领域对1—7月规模以上工业增加值增长的贡献率已达五成左右，较上半年再提高约3个百分点——总量4.5%的增速中，新旧动能的贡献正在完成历史性交接。

　　四、投资策略：总量压制反弹，结构描绘二次点火

　　总量压制反弹，结构线索越发清晰。

　　战略层面，要放弃总量强复苏的线性幻想。本轮经济不是简单的周期复苏，而是新旧动能切换下的结构性修复。战略上要锚定主导产业，坚守新动能方向，聚焦能够实现“订单—销售—回款—再投资”完整现金流闭环的行业与公司。要区分价格红利带来的阶段性盈利反弹和真实需求驱动的长期成长。上游资源品更多是周期博弈；硬科技、高端装备、六张网产业链代表产业演化的长期方向，是配置的主战场。

　　战术层面，要承认周期的反复性。即便长期赛道方向确定，也会遇到订单脉冲波动、产业链应收压力、盈利质量扰动等现实问题，不能简单躺平持有，要讲究时间结构，懂得秋收冬藏，攻守结合。当宏观层面订单、回款、库存指标出现边际转弱信号时，适度收缩做好防守；当现金流闭环得到验证、订单持续性确认，再加大进攻力度。财报层面要高度重视盈利质量甄别，上市公司不能只看净利润增速，要同步跟踪经营现金流、应收账款、存货周转。  

　　在内需偏弱、信用扩张存在约束的环境下，利率中枢难有系统性上行风险，低风险资产具备配置价值。但同样要警惕结构性信用风险，重点规避现金流持续恶化、应收高企的主体。