（来源：财通证券研究）

2026

联系人：孙彬彬/隋修平/许帆

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摘 要

近期摊余债基重启申报，一定程度上导致了市场做多情绪持续发酵。

在分析直观影响之前，我们建议还是要站在更宏观的视角看待。中小公募申报摊余债基，以及综合考虑去年的基金销售新规终稿，比征求意见稿的要求放松很多，都反映监管层面对公募基金的呵护态度。因此市场不需要过度担心或有的监管风险，以及对应的债基负债端压力，债市总体还处在顺风状态。

回到事件本身，我们认为本轮摊余债基申报大概率顺利获批，配置上大概率会均衡配置5Y左右政金债和长久期普信债，增量资金理论上限1200亿元左右，对相应品种带来明显利好。只不过对应品种的期限利差和信用利差压缩可能不会一帆风顺，目前市场处于抢跑阶段，距离建仓时间点（11月前后）还相对较远，后续市场交易还是会回归宏观逻辑，建议坚持久期策略、继续调整即买入。

规模和期限怎么看？从存量产品看，1000亿元以下公募大多仅持有1只摊余债基，200亿元以下机构受自身募集能力约束更为明显。从募集规模看，目前摊余债基的单只募集上限一般为80亿元，那么这一轮15家基金公司每家申报1只，总规模上限就是1200亿元，封闭期均为63个月。

什么时候开始建仓？不同规模公募基金在摊余债基审核时长上没有明显区别。2020年末审核周期已普遍缩短至100天以内，其中，2020Q4获批产品的平均审核周期仅为66.7个自然日。因此，本轮摊余债基审批重新打开后，较快情形下首批产品有望于今年四季度获批。但实际建仓节奏还要按市场走势来定，可以提前囤券，也可以略微滞后。

怎么配置？

资产端看，或是普信债和政金债均衡配置，5年左右政金债做核心底仓，3-5年中高等级普信债做收益增强。2025年以来摊余债基明显增配普信债，一度取代政金债成为主要配置资产，信用利差持续压缩。2026年摊余债基再打开后增配普信债的趋势略有放缓，考虑到目前信用利差低位，新建仓的摊余债基可能后续会维持均衡配置。

负债端看，随着银行自营通过摊余债基获取免税及套息收益的空间收窄，且理财稳净值和收益增厚诉求增强，摊余债基持有人结构正呈现由银行自营向理财迁移的趋势。

本轮首批申报已体现出明显的中小公募和外资公募倾斜特征。从现有摊余债基持有分布看，不同规模公募之间仍存在明显差异，且本轮首批申报尚不足以弥补不同规模机构之间差距，后续中小公募摊余债基审批仍有空间。对于外资公募，目前尚未持有摊余债基、亦未进入首批申报名单的富达基金，同时符合“中小公募+外资公募”的特征，进入后续申报名单的可能性较高。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

今年6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上提出，将推出“支持中小基金公司规范健康发展一揽子措施”，“在产品布局、业务准入等方面给予中小公募适当倾斜”。这一表态迅速引发市场对摊余成本法债基重启审批的预期。8月14日，证监会网站显示，15家基金公司集中上报新一批摊余成本法债基，以中小公募为主，并包含4家外商独资公募。截至目前，相关产品仍处于“接收材料”阶段，尚未进入注册获批阶段，新一轮摊余债基申报正式启动。

01

本轮摊余债基新增规模和期限怎么看？

1.1

中小公募为主要增量，募集规模受政策与自身能力双重约束

从募集规模看，目前政策对摊余债基的单只募集上限一般为80亿元。对于规模在500亿元以上的公募机构，大部分产品能够募集至接近上限；规模在200—500亿元的机构，实际募集规模多在60—80亿元；而当公募规模进一步下降时，募集能力通常明显弱于上限，例如红塔基金（规模116亿元，摊余债基规模61亿元）、天治基金（规模81亿元，摊余债基规模43亿元）、湘财基金（规模69亿元，摊余债基发行规模10亿元）等。同时，200亿元以下的小型公募大多仅有1只摊余债基，而2000亿元以上的中大型公募基本拥有2只。这一差异可能更多与不同规模公募的产品布局和机构资金募集能力有关。

因此，这一轮15只基金的总规模上限是1200亿元，但实际募集规模或将低于理论上限。

1.2

新申请债基的期限主要集中在5年左右

中小公募持有的摊余债基期限整体偏长。从现有债基分布看，中小公募持有的摊余债基主要集中于3年以上，整体期限长于大型公募。一方面，较长的封闭期限与中小公募稳定管理规模和收入的诉求相契合；另一方面，中小公募进入摊余债基市场相对较晚，摊余债基审批已逐步进入成熟阶，随着产品模式和政策边界趋于明朗，监管及基金公司对长期限产品的接受度有所提高，获批产品期限也随之拉长。

从本轮申报结果看，新增产品期限仍然偏长。与2019—2020年不同，8月14日首批申报的15只摊余债基均为63个月封闭式债券基金。考虑到当前短端套息空间持续收窄，约5年的封闭期限有助于产品在期限匹配和收益获取之间取得平衡。

02

什么时候开始建仓？

从审批节奏看，2019—2020年摊余债基审核对不同规模公募并未表现出明显差异。部分小型公募进入较晚，但从受理决定日至首次获批注册日的审核周期看，中小公募相较大型公募并不存在明显劣势。随着审批提速，2020年末审核周期已普遍缩短至100天以内，其中2020Q4获批产品的平均审核周期仅为66.7个自然日。因此，本轮摊余债基审批重新打开后，较快情形下首批产品有望于今年10月获批，实际建仓可能在11月前后。

当然，实际建仓节奏还要按市场走势来定，可以提前囤券，也可以略微滞后。

03

配什么？利率还是信用？

3.1

近两年摊余债基配置重心向信用债迁移

对比2019-2020年摊余债基集中成立时期与2025年以来的重新开放潮，摊余债基的边际配置方向已明显由政金债转向信用债。

相较同一基金上季度持仓，2020年摊余债基配置调整明显偏向金融债，全年政金债、其他金融债分别净增加250.1亿元和47.2亿元，信用债净减少42.7亿元。

2025年成为配置结构变化的重要拐点，“减政金债、增信用债”的特征明显强化。相较同一基金上季度持仓，2025年四个季度政金债分别净减少502.5亿元、417.5亿元、322.6亿元和466.0亿元，全年累计净减少1688.6亿元；同期信用债分别净增加467.1亿元、490.8亿元、198.7亿元和1125.9亿元，全年累计净增加2282.6亿元；其他金融债变化相对有限，全年净增加354.3亿元。

2026年以来，信用债增配力度有所下降，政金债仍维持较大规模净减持。2026年一、二季度信用债分别净增加678.1亿元和237.1亿元，明显低于2025年四季度高点；政金债则分别净减少864.6亿元和830.3亿元。

分规模看，小型公募在部分季度表现出较强的信用债增配倾向。2025年三、四季度，小型公募摊余基金政金债分别变化-38.7亿元，+72.7亿元；信用债分别净增加75.9亿元和0亿元。需要注意的是，2025Q4仅有两只小型公募产品开放，且仅“恒生前海恒颐五年定开”具有有效的上季度比较基准，而该基金投资范围并不包括信用债。

2026年一季度小型公募信用债增配加快，信用债净增长264.8亿元，同时政金债净减少165.4亿元；二季度仅有蜂巢添跃66个月一只产品开放，该基金虽然允许投资企业债等信用债，但实际债券仓位仍全部配置政金债，因此当季信用债市值没有增加、政金债净减少98.2亿元。

中型公募的信用债增配具有较强的阶段性特征。2025年前三季度，中型公募配政金债额度累计净减少271.3亿元，信用债累计净增加201.3亿元，其中信用债增量主要集中于二季度；四季度随着一批中型公募摊余债基集中开放，调整规模骤然放大，信用债净增加705.5亿元、政金债净减少456.2亿元。2026年一、二季度调整幅度趋于稳定，政金债分别净减少291亿元和370.3亿元，信用债分别净增加149.3亿元和190.2亿元。

大型及头部公募的信用债配置逐步回落。大型公募2025年一季度信用债净增加235.5亿元，三季度降至80.5亿元，四季度又升至301.7亿元；进入2026年后，信用债增配额度降至91.0亿元和53.0亿元，边际增配力度有所减弱。同期政金债在2026年一、二季度分别净减少209.0亿元和218.7亿元，仍维持较大减持规模。头部公募2025年一、二季度信用债分别净增加186.1亿元和306.6亿元，此后总体趋于回落，2026年一季度净增加173.0亿元，二季度转为小幅净减少6.1亿元；政金债减持则由一季度的199.2亿元收窄至二季度的143.1亿元。

配置结构变化的核心驱动之一在于低利率环境下不同债券品种的收益差异。2024年利率中枢下行后，传统以政金债为底仓的收益空间受到压缩，因此2025年高等级信用债凭借更高票息成为摊余债基增厚收益的重要选择。当前3年期中票与国开债仍存在一定利差，高等级信用债相对政金债仍具票息优势，但信用债进一步大幅替代政金债的边际动力有所下降。

考虑到本轮摊余债基新增供给主要向中小公募倾斜，且不同规模机构的配置行为已经出现分化，我们预计本轮新增摊余债基可能采取“政金债作为基础仓位、高等级普信债作为收益增厚”的配置思路。

3.2

摊余债基持有人从银行自营向理财转变

回顾历史，2019—2020年摊余债基的主要持有人以银行自营为主，近两年理财逐渐成为重要增量资金来源。当时3-5年期政金债收益率与回购融资成本之间的套息空间较厚，叠加公募基金税收优势、低费率和高杠杆等特点，摊余债基对银行自营具有较强吸引力。与此同时，银行理财尚处于净值化转型阶段，非标资产仍能提供较高票息，部分存量产品还可通过成本法估值、期限错配等方式增厚并平滑收益，因此对摊余债基这一低波动工具的依赖相对有限。当前随着利率中枢下移、套息空间收窄，银行自营通过摊余债基获取收益的性价比有所下降；另一方面，理财已全面进入净值化阶段，在监管趋严、部分高收益资产配置渠道受限的背景下，稳净值与收益增厚诉求同步增强，对摊余债基的配置需求明显上升。

从关联方口径看，中小基金公司摊余债基的银行自营持有比例显著高于大型基金公司，但结构可能也在逐渐发生变化。这可能与中小公募机构募集和渠道能力相对较弱、对核心银行资金依赖度更高有关。从银行理财前十大持仓看，摊余债基占比自2025Q1起明显上升，今年以来虽小幅回落，但仍处于较高水平；分基金公司规模看，理财前十大持仓中的摊余债基正逐步向中小公募迁移，其中中型公募占比持续提升、小型公募缓慢上升，而大型和头部公募占比有所回落。

04

本轮首批申报公募有何特征？

按2026年二季度基金资产净值口径测算，本轮首批申报机构规模均在300亿元以内，整体呈现明显的中小公募特征。其中，规模最大的红土创新基金为290.3亿元，低于64.9%的公募管理人；规模最小的联博基金仅为5.62亿元，低于95.1%的公募管理人。

15家申报机构中，有4家为外商独资公募，分别为路博迈基金、贝莱德基金、安联基金和联博基金。当前尚未申报的外商独资公募中，仅余富达基金尚未进入本轮首批申报名单。富达基金理规模为45.28亿元，同时符合“中小公募+外资公募”的双重特征，若后续继续扩围，其进入后续申报名单的可能性较高。

4.1

中小公募存在进一步扩围空间

监管对中小公募的政策支持持续加码。2022年，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出“支持差异化发展”，并通过优化交易模式、推动后台运营业务外包等方式降低中小基金公司的运营成本。2025年《推动公募基金高质量发展行动方案》出台，首次提出针对中小基金公司的“高质量发展示范方案”，并通过降低信息技术系统租赁与使用费等方式进一步推动行业降本增效。2026年6月，证监会主席吴清在陆家嘴论坛中提出，将推出支持中小基金公司规范健康发展的一揽子措施，并在“产品布局、业务准入”等方面给予适当倾斜，代表着政策逐渐从运营便利走向业务层面的倾斜。结合首轮摊余债基申请名单，我们认为，本次新增产品可能重点向行业尾部机构倾斜。由于公募行业整体规模持续扩张，为增强不同时间点之间的可比性，本文按照基金管理规模累计占比分组：累计前50%定义为头部公募，50%—85%定义为大型公募，85%—98%定义为中型公募，剩余2%定义为小型公募。以2026二季度为例，小型公募管理规模最高为369.15亿元、最低为0.14亿元，平均规模为120.03亿元，本轮首批申报机构均落入小型公募区间。

虽然中小公募扶持政策持续出台，但基金行业集中趋势并未明显缓解。从总体规模看，非货CR10从2021年Q3的40.29%缓步下降至2023Q4的37.73%，随后重新上行，2025年末升至42.11%；今年以来有所回落，截至二季度末约为40.02%，仍处于近年来较高水平。从投资收益表现看，小型公募与大型公募之间亦存在一定差距。无论债券型基金还是股票型基金，小型公募收益率整体偏低，且近年来部分时期差距有所扩大。在此背景下，摊余债基较长的封闭期限能够为中小公募带来相对稳定的管理规模和收入，有助于缓解经营压力、拓展机构客户，并为其差异化发展提供更多空间。

从现有摊余债基持有分布看，产品资源在不同规模公募之间仍存在明显差异。目前50亿元以下公募尚无机构持有摊余债基，50—100亿元区间也仅有2家持有。这一错配放大了小型公墓与中大型公募在融资渠道获取和规模稳定性上的差距。即使本轮15家申报机构全部获批，200亿元以下公募中持有摊余债基的机构比例也仅为43.48%；相比之下，仅200-500亿元区间的持有比例便已达到83.33%，200亿元以上机构的整体覆盖率更是达到88.89%。因此我们认为，本轮首批申报尚不足以弥补不同规模机构之间的产品布局差异，后续摊余债基审批仍存在向中小公募扩围的空间。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。