（来源：财通固收团队 固收彬法）

2026

联系人：孙彬彬/隋修平/陆星辰

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核心观点

税期扰动消退后，本周资金面重回宽松，资金利率全线下行，银行与非银分层进一步收敛。我们认为，央行呵护流动性的态度依旧明确：一方面，7月MLF加量续作1000亿元，为连续第三个月加量；另一方面，央行提前公告月末隔夜逆回购操作，提前释放呵护跨月流动性暖意。在央行呵护下，下周DR001或继续在1.35%左右窄幅波动。

如何看待隔夜逆回购提前公告？其一，提前公告或反映出央行有意将隔夜逆回购工具作为预期管理工具，方便大行提前进行资金安排，合理控制资金融出波动，从而更好平抑月末资金波动；其二，单日操作量与6月最后一个工作日持平，但操作时点向前后各延长一天，跨月首个工作日的追加操作有助于缓解大额隔夜逆回购回笼的流动性冲击，反映出央行流动性调控愈发精准高效。

如何看待MlF加量续作？加量续作MLF的原因在于：其一，前期公开市场各项操作适度调减带动7月市场利率回升，中期流动性恢复净投放有助于避免市场利率过度上行、稳定市场预期；其二，7月政府债净融资显著放量，加量续作有利于支持政府债顺利发行。

如何看下周资金面扰动？扰动主要来自月末效应与短端逆回购到期滚续，但政府债缴款转为资金净回流、存单到期大幅回落，且央行已提前公告月末隔夜逆回购安排，扰动总体可控。

如何看存单？本周发行大幅放量，净融资转正，1年期AAA存单二级收益率小幅上行至1.475%，上行幅度略高于历史同期均值，放量提价已在价格中有所体现。往后看，下周到期规模较本周大幅回落，续作压力明显减轻，且历史同期多数年份收益率下行。我们认为，若DR007稳定在1.40%附近，按5-10BP价差考虑，1年期国股行存单或在1.45%附近波动运行，上行风险有限。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

央行呵护流动性态度依旧明确

1.1

流动性展望

本周资金面整体体感宽松，周四周五尾盘略紧，所以以收盘价计量，DR001回落幅度较小。全周来看，DR001、DR007 收于 1.38%、1.40%，较上周末分别下行 1.8BP、3.4BP；R001、R007 收于 1.40%、1.41%，较上周末分别下行 4.4BP、3.4BP，资金分层进一步收敛；隔夜匿名利率在1.36%-1.4%间小幅波动；大行融出波动较大，但整体回升趋势明显。

展望未来，央行或延续中性偏松的呵护态度：一方面，本月MLF超额续作1000亿元，中长期流动性延续支持态度；另一方面，提前公告月末隔夜逆回购操作，呵护跨月流动性。

“7月MLF连续第三个月加量续作，以及中期流动性恢复净投放，有两个直接原因：一方面，在前期央行公开市场各项操作适度调减等带动下，7月市场利率回升……7月中期流动性恢复净投放，有助于保持市场流动性充裕，避免市场利率过度上行，进而稳定市场预期。另一方面，从已公布的发债计划来看，7月政府债券净融资将显著放量，有望达到1.3万亿元左右，较上月大幅增加4000亿元左右。7月中期流动性加量续作，有利于支持政府债券顺利发行。”

——《金融时报》，2026年7月23日

“本次隔夜逆回购操作和6月类似，选择提前‘预告’操作的方式；此外，隔夜逆回购延续固定利率、数量招标的模式，且并未公布中标利率。可见，本次隔夜逆回购操作属于月末流动性支持……总体来看，本次隔夜逆回购操作公告体现了对于流动性市场的呵护态度。”

——《金融时报》，2026年7月24日

如何理解央行提前公告隔夜逆回购安排？

其一，提前公告或反映出央行有意将隔夜逆回购工具作为预期管理工具，方便大行提前进行资金安排，合理控制资金融出波动，从而更好平抑月末资金波动；

其二，单日操作量与6月最后一个工作日持平，但操作时点向前后各延长一天，跨月首个工作日的追加操作有助于缓解大额隔夜逆回购回笼的流动性冲击，反映出央行流动性调控愈发精准高效。

在央行的呵护下，下周DR001或继续稳定在1.35%-1.4%间窄幅波动。

1.2

本周流动性复盘

周一，央行7D OMO净投放1745亿元，税期扰动并未消退，DR001小幅上行1BP至1.41%，但大行融出增加0.22万亿元，隔夜匿名1.4%量超百亿，全天资金前紧后松。各期限AAA存单利率保持稳定，存单二级交易量偏低。

周二，央行7D OMO小额净投放165亿元，税期扰动减小，DR001回落3BP至1.38%，大行融出大幅回升至3.36万亿元，隔夜匿名收于1.36%，量超千亿。各期限AAA存单利率保持稳定，存单二级交易量有所恢复。

周三，央行7D OMO大额净回笼3505亿元，但资金面体感宽松，DR001进一步下行至1.37%，大行融出大幅回升至3.67万亿元，隔夜匿名收于1.36%，量超千亿。各期限AAA存单利率保持稳定。

周四，央行7D OMO大额净回笼4220亿元，资金面依旧体感宽松，DR001进一步下行至1.36%，大行融出大幅回升至4万亿元，尾盘资金略紧，隔夜匿名收于1.39%，少量。各期限AAA存单利率保持稳定。

周五，央行7D OMO大额净回笼3615亿元，MLF续作5000亿元，超量续作1000亿元。资金面前松后紧，尾盘隔夜匿名上行至1.4%，DR001上行至1.38%，资金分层、存单利率依旧平稳。

02

下周关注：月末周扰动有限，资金面有望延续宽松

下周（07.27-07.31）为 7 月最后一周，扰动主要来自月末效应与短端逆回购到期滚续，但政府债缴款转为资金净回流、存单到期大幅回落，且央行已提前公告月末隔夜逆回购安排，扰动总体有限。具体关注：

一是月末时点效应。下周一（7 月 27 日）为缴准日，周五（7 月 31 日）为月末，月末缴准走款与银行监管指标考核或带来时点性摩擦，均属时点扰动。

二是短端到期滚续。下周 7 天逆回购到期约 10205 亿元，系本周投放资金的自然到期，规模较本周（19635 亿元）明显回落；叠加 MLF 到期 4000 亿元，名义回笼合计约 14205 亿元，但 MLF 已由本周五 5000 亿元的操作提前超量续作覆盖，实际滚续压力不大。此外，央行已公告将于 7 月 29 日至 31 日连续三日各开展 6000 亿元隔夜逆回购操作，8 月 3 日再开展 3000 亿元，其中 7 月 31 日投放的 6000 亿元跨月至 8 月 3 日回笼，月末与跨月首日的隔夜资金均已有安排。

好的一面是，下周政府债净缴款约 -1435 亿元，因周一国债大额到期，资金转为净回流银行体系；同业存单到期约 3788 亿元、较本周（7662 亿元）大幅回落，续作压力明显减轻；叠加月末财政支出投放，下周资金面有望延续宽松。

03

央行：税期投放自然回笼，MLF 连续超量续作

本周央行公开市场净回笼约 2930 亿元（剔除离岸央票/CBS），主因税期呵护投放的 7 天逆回购自然到期回落，同时 MLF 连续超量续作、国库现金定存净投放，中长期呵护姿态未变。具体来看：

（1）7 天逆回购随税期消退自然回笼。本周 7 天逆回购投放 10205 亿元、到期 19635 亿元，净回笼 9430 亿元，系上周税期大额投放的自然到期，属操作节奏正常化而非态度收紧。

（2）MLF 超量续作。本周五（7 月 24 日）开展 MLF 操作 5000 亿元，对冲下周一到期的 4000 亿元，超量续作 1000 亿元；继 6 月加量 2000 亿元后连续超量，中长期流动性投放态度延续。

（3）国库现金定存净投放。本周国库现金定存投放 2500 亿元（1 个月 1000 亿元 + 3 个月 1500 亿元）、到期 1000 亿元，净投放 1500 亿元。

截至 07-24，7 天与 14 天逆回购滚动余额约 10205 亿元，较上周末（07-17 约 19635 亿元）回落 9430 亿元，税期沉淀资金基本消化。下周（07.27-31）7 天逆回购到期约 10205 亿元滚续压力有限，且央行已提前公告 7 月 29 日至 31 日连续三日各开展 6000 亿元隔夜逆回购、8 月 3 日再开展 3000 亿元；隔夜逐日等额滚动、余额峰值 6000 亿元，其中 7 月 31 日投放的一笔跨月至 8 月 3 日回笼，参照 6 月末先例呵护跨月，态度明确。

04

政府债供给：本周供给回落，下周缴款转为净回流

本周政府债净融资约 +1114 亿元，较上周（+3191 亿元）明显回落；下周发行、缴款双双缩量，净缴款转负，供给对资金面的扰动阶段性渐消。

结构上，本周国债净融资 -1419 亿元（到期高于发行）、地方债净融资 +2533 亿元，地方债为供给主力；本周政府债到期约 5277 亿元、净缴款约 +3582 亿元。下周政府债发行约 1863 亿元、到期约 1417 亿元、净融资约 +446 亿元（国债 +300 亿元、地方债 +146 亿元），净缴款约 -1435 亿元（净融资与净缴款因 T+1 缴款时点错位而背离），主因周一国债大额到期资金回流。久期结构上，下周地方债发行中 10 年及以上长久期品种占比约 51.5%，水平不算很高，对需求端的压力整体可控。

05

市场资金供需：税期扰动消退，大行融出回升

本周税期扰动消退，资金面重回宽松：大行融出大幅回升带动银行体系净融出修复，非银融出同步退坡，资金价格全线下行、分层维持低位。截至 07-24 时点快照（与上周末 07-17 对比）：银行体系净融出回升至 3.42 万亿元（周变动 +10268 亿元），其中大行净融出回升至 3.31 万亿元（+10283 亿元），是本周融出修复的主因，中小行基本持平于 0.11 万亿元（-15 亿元）；非银方面，税期补位的融出同步退出——货基净融出回落至 1.85 万亿元（-3371 亿元），理财子转为小幅净融入（-1836 亿元），券商（-1010 亿元）、保险（-620 亿元）、基金（-610 亿元）亦回落。大行融出占比录得 96.8%（较上周末 +1.4pp），资金供给重新向大行集中，供给格局随税期结束回归常态。

价格方面，资金利率全线回落、分层维持低位：截至 07-24，DR001、DR007 分别为 1.38%、1.40%，较上周末 -1.8BP、-3.4BP；R001、R007 分别为 1.40%、1.41%，较上周末 -4.4BP、-3.4BP。R007 与 DR007 利差维持 0.7BP（周变动约 0BP），银行与非银融资成本几无分层，印证上周资金收敛为税期时点扰动、税后即回归宽松。

杠杆率方面，截至 07-24，银行间债市杠杆率约 105.9%，较上周末（105.7%）小幅回升，税后资金转松下杠杆意愿边际修复；全市场（约 107.6%）、商业银行（约 102.8%）、广义基金（约 108.0%）、保险（约 130.8%）口径数据更新至 07-17（滞后一周），读数与上期一致。

06

存单：本周发行放量，收益率曲线稳定

税期过后资金面重回宽松、下周到期压力大幅回落，本周存单一级放量补负债、利率仅小幅抬升，1 年期国股行存单或在 1.45% 附近波动运行。

其一，央行流动性态度维持中性偏松，MLF 连续超量续作、月末隔夜逆回购提前公告均印证态度未变，短期不构成边际收紧风险。

其二，供求两端有利：本周发行放量约 9754 亿元后，下周到期约 3788 亿元、较本周（7662 亿元）大幅回落，滚续压力明显减轻；需求端资金转松下货基抛压已明显收敛；资金端 DR007 中枢回落至 1.40% 附近。

其三，从历史视角看，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周变动 +0.75BP，而 2021 年以来同期均值约 -0.55BP（区间 -4~+5.5BP），本周变动处偏上一端，放量提价已在价格中有所体现。

其四，展望下周，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变动均值约 -4.3BP（区间 -11~+1.5BP），近 5 年中 4 年下行，月末周季节性偏下行。综合而言，若 DR007 稳定在 1.40% 附近，按 5-10BP 价差考虑，1 年期国股行存单或在 1.45% 附近波动运行、上行风险有限。

6.1

一级发行市场：发行大幅放量，国有行主导、中长期限补负债

总量上，本周同业存单发行约 9754 亿元，较上周（5503 亿元）环比大幅放量约 4251 亿元，净融资转正约 +2092 亿元（发行 9754 亿元 - 到期 7662 亿元），上周为净偿还。期限结构上，本周发行以 1 年（4048 亿元）、6 个月（2130 亿元）、9 个月（1558 亿元）为主；环比看，1 年（+1836 亿元）、9 个月（+978 亿元）、6 个月（+694 亿元）增量居前，中长期限放量明显，指向银行借资金宽松窗口补长期限负债。机构结构上，本周国有行发行 5262 亿元（环比 +3603 亿元），是放量绝对主力，城商行 2226 亿元、股份行 1694 亿元、农商行 526 亿元。

未来到期方面，下周存单到期约 3788 亿元，较本周（7662 亿元）大幅回落，其中 1 年期到期约 974 亿元，续作压力明显减轻。

价格上，本周一级发行利率小幅抬升：1 年期国有行、股份行发行利率分别为 1.4788%、1.4775%，较上周末 +0.9BP、+1.1BP，而历史同期均值约 -2.9BP、-3.1BP，放量下的提价幅度温和但方向偏上；城商行、农商行分别为 1.5210%、1.5017%，较上周末 +0.1BP、-2.7BP，低评级反而平稳，“以价换量”集中于国股行

6.2

二级市场：买卖双方同步降温，曲线小幅走陡

数量视角看，税期结束后二级买卖双方同步降温：本周大行、小行存单日均净买入分别为 +23.4 亿元、+62.3 亿元，大行较上周（+229.9 亿元）大幅回落；货基日均净卖出 71.3 亿元，较上周（净卖出 299.3 亿元）明显收敛；理财子维持净买入（+27.3 亿元），券商、基金分别净卖出 122.8 亿元、5.3 亿元。即税期资金收敛时“大行承接、货基抛售”的对倒格局，随资金转松同步退出，二级供求回归平衡。

价格视角看，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.475%，周内（07-24 较 07-17）小幅上行 0.8BP。曲线形态上，1 个月、3 个月、6 个月、9 个月、1 年分别为 1.395%、1.42%、1.445%、1.465%、1.475%，短端下行 0.5-1BP、长端上行 0.25-0.75BP，曲线小幅走陡，反映资金宽松压低短端、而一级放量对 1 年期形成小幅提价。

07

票据与汇率：买卖双方同步降温，曲线小幅走陡

票据利率低位分化，3 M续降、6 M低位回升，实体票据融资需求偏弱、银行月末冲量意愿仍强的格局未变。 截至 07-24，3 个月国股银票直贴、转贴利率分别为 0.60%、0.52%，较上周末 -6BP、-3BP，月末临近银行以票冲贷意愿延续；6 个月直贴、转贴利率分别为 0.52%、0.50%，较上周末 +3BP、+5BP，低位小幅回升。票据利率整体仍处极低水平，指向实体有效信贷需求修复偏慢。

汇率方面，人民币中间价基本持平，央行逆周期调节力度明显收窄。 截至 07-24，人民币中间价报 6.7939，较上周末（6.7934）基本持平；彭博测算估值约 6.7824，中间价较测算值偏高约 115pips，逆周期调控力度较上周末（约 200pips）明显收窄，贬值压力缓和下央行引导力度顺势回撤。远期方面，USDCNY 1 年期掉期点报 -1860，较上周末（-1782）走扩 78 点。

风险提示

流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。