（来源：冠南固收视野）

摘要

一、价格出现“K型”分化

5月原油产业链涨价效应弱化后，通胀数据体现K型分化特征突出，最终表现为PPI环比以及核心CPI涨幅回落。

（1）PPI方面，出口与内需、AI为代表的新经济与房地产和基建为代表的旧经济价格分化更为清晰。目前AI带动出口导向的计算机和电气机械等相关行业价格上涨，与房地产和基建等内需较为相关的非金属矿物制品业、木材加工、家具制造业等行业价格下降。5月原油产业链涨价效应弱化叠加行业内部价格分化，导致PPI整体环比有所回落。

（2）CPI方面，高油价抑制服务需求的效应有所体现。回顾历史，当油价快速上升至100美元/桶以上后，CPI服务价格同比均呈现回落的趋势，说明高油价对居民出行需求有所抑制，进而导致服务消费场景的减少以及相关行业价格的下降。今年3月油价突破100美元/桶后，CPI服务同比同样见顶回落，从1.6%已下行至0.8%，并带动核心CPI转弱。

往后看，若美伊冲突稳定、经济分化的特征延续，PPI涨价动能或趋于回落，密切关注同比转折的拐点何时出现。目前6-7月PPI同比分别有0.4%、0.2%的翘尾支撑，对应6月油价中枢需在92美元/桶以下、7月油价中枢在86美元/桶以下且原油产业链以外的行业不贡献额外涨价因素时，才可能会导致PPI同比提前见顶，否则PPI同比拐点或更加后置，8-9月PPI同比翘尾为0、10月起开始转负对PPI的拖累因素更加明显。历史上当PPI同比上升时央行暂停降息、直至转为下降时才重新打开降息窗口，因此关注PPI同比转折的拐点仍较为重要。

二、5月CPI：食品下行，油价和服务价格回落拖累非食品，同比维持1.2%

1、环比下行至-0.1%：影响CPI环比变动从高到低依次是：能源（-0.01pct）＞畜肉（-0.03pct）≈服务（-0.03pct）≈核心消费品（-0.03pct）＞生鲜（-0.04pct）。

2、食品项：环比下降1.6%。（1）畜肉：受供强于需格局影响，价格继续下降。（2）生鲜：应季蔬菜大量上市，菜价是主要拖累项，时鸡蛋受阶段性供给偏紧叠加夏季高温产蛋率下降、端午节前集中备货等因素价格大幅上涨。

3、非食品项环比：环比下行至-0.1%。（1）能源：油价下跌，影响CPI下行约0.01pct；（2）核心消费品：影响CPI下行约0.03pct，电子产品受AI带动，但家具、汽车仍在降价，结构上分化显著。（3）服务：高油价或抑制部分出行意愿，服务价格处于季节性低位，影响CPI下行约0.03pct。

三、5月PPI：原油产业链涨价放缓，环比升幅收窄至0.5%，同比回升至3.9%

1、PPI环比：5月PPI环比涨幅回落至0.5%，采掘业依旧为涨价主导部门。5月生产资料价格上行0.7%（-1.4pct），其中采掘工业价格上涨1.5%（-4.2pct），原材料工业价格上涨0.9%（-4pct），加工工业价格上涨0.5%（+0.1pct），涨价部门依旧为采掘业为主；下游的生活资料价格持平（+0.1pct），其中食品价格下降0.1%（+0.3pct），衣着价格上涨0.1%（+0.2pct）），一般日用品价格上涨0.1%（持平），耐用消费品价格上涨0.1%（持平）。

2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量从16个增加至17个。（2）支撑涨价的因素有输入性的原油产业链，但涨幅明显放缓；季节性需求增加导致煤炭、电力等行业价格上涨；AI带动有色加工、机电等行业价格上行。

风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。

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正文

周三上午统计局公布数据显示，5月CPI同比上涨1.2%，预期涨1.4%，前值涨1.2%；5月PPI同比上涨3.9%，预期涨3.5%，前值涨2.8%。具体来看：

一

价格出现“K型”分化

5月原油产业链涨价效应弱化后，通胀数据体现的K型经济下的价格分化特征突出，最终表现为PPI环比以及核心CPI涨幅回落。

PPI方面，出口与内需、AI为代表的新经济与房地产和基建为代表的旧经济价格分化更为清晰。电气化进程加快，人工智能与各领域深度融合，算力需求增长等带动计算机和电气机械等相关行业价格上涨，计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，电气机械和器材制造业价格上涨0.5%，合计占PPI比重在21%附近，同时是代表性的出口行业，出口交货值/营业收入分别排名41个工业大类中的第1名和第11名；此外，与房地产和基建等内需较为相关的非金属矿物制品业价格下降0.6%，木材加工、家具制造业年内累计下降0.2%和0.3%。5月原油产业链涨价效应弱化叠加行业内部价格分化，导致PPI整体环比有所回落。

CPI方面，高油价抑制服务需求的效应有所体现。回顾历史，当油价快速上升至100美元/桶以上后，CPI服务价格同比均呈现回落的趋势，说明高油价对居民出行需求有所抑制，进而导致服务消费场景的减少以及相关行业价格的下降。今年3月油价突破100美元/桶后，CPI服务同比同样见顶回落，从1.6%已下行至0.8%，并带动核心CPI转弱。

往后看，若美伊冲突稳定、经济分化的特征延续，PPI涨价动能或趋于回落，密切关注同比转折的拐点何时出现。目前6-7月PPI同比分别有0.4%、0.2%的翘尾支撑，对应6月油价中枢需在92美元/桶以下、7月油价中枢在86美元/桶以下且原油产业链以外的行业不贡献额外涨价因素时，才可能会导致PPI同比提前见顶，否则PPI同比拐点或更加后置，8-9月PPI同比翘尾为0、10月起开始转负对PPI的拖累因素更加明显。历史上当PPI同比上升时央行暂停降息、直至转为下降时才重新打开降息窗口，因此关注PPI同比转折的拐点仍较为重要。

二

5月CPI：食品下行，油价和服务价格回落拖累非食品，同比维持1.2%

2025年5月食品价格下行，油价和服务季节性回落拖累非食品，环比回落至-0.1%，同比维持在1.2%。影响CPI环比变动从高到低依次是：能源（-0.01pct）＞畜肉（-0.03pct）≈服务（-0.03pct）≈核心消费品（-0.03pct）＞生鲜（-0.04pct）。

（一）食品项：猪肉和鲜菜是食品价格主要拖累

5月CPI食品价格下行0.4%，带动CPI下行约0.07个百分点。（1）猪肉价格下降：猪肉供应充足，价格下降1.6%，降幅比上月收窄4.1个百分点，影响CPI环比下降约0.03个百分点。（2）生鲜价格季节性走弱：应季蔬菜大量上市，鲜菜价格下降3.6%，影响CPI环比下降约0.06个百分点；阶段性供给偏紧叠加夏季高温产蛋率下降、端午节前集中备货等因素影响，鸡蛋价格上涨6.1%，影响CPI环比上涨约0.03个百分点。整体来看，生鲜价格拖累CPI下降约0.04个百分点。

（二）非食品项：油价和出行相关价格是主要拖累项

5月CPI非食品项环比下行至-0.1%，带动CPI下行约0.07个百分点。

（1）能源：油价下跌，影响CPI下行约0.01pct。国内成品油价格滞后海外原油价格调整，5月CPI交通工具用燃料价格下降0.3%，影响CPI环比下行约0.01个百分点。

（2）核心消费品：影响CPI下行约0.03pct，电子产品受AI带动，但家具、汽车仍在降价，结构上分化显著。夏装换季上新带动服装价格上涨0.6%，AI相关需求旺盛带动移动电话机和平板电脑价格分别上涨1.6%和1.1%，上述三项合计影响CPI环比上涨约0.05个百分点；但家具、汽车等耐用消费品仍在降价，5月家用器具价格下降0.3%，交通工具价格下降0.4%。整体来看，核心消费品或影响CPI下行约0.36pct。

（3）服务：高油价或抑制部分出行意愿，服务价格处于季节性低位，影响CPI下行约0.03pct。受“五一”节后出行回落以及高油价影响，交通工具租赁和飞机票价格分别由上涨8.6%和29.2%转为下降6.8%和6.3%，合计影响CPI环比下降约0.04个百分点，服务价格由上涨0.5%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由拉动0.22个百分点转为拖累0.03个百分点。

三

5月PPI：原油产业链涨价放缓，环比升幅收窄至0.5%，同比回升至3.9%

（一）整体：PPI环比涨幅回落至0.5%

5月PPI环比涨幅回落至0.5%，采掘业依旧为涨价主导部门。5月生产资料价格上行0.7%（-1.4pct），其中采掘工业价格上涨1.5%（-4.2pct），原材料工业价格上涨0.9%（-4pct），加工工业价格上涨0.5%（+0.1pct），涨价部门依旧为采掘业为主；下游的生活资料价格持平（+0.1pct），其中食品价格下降0.1%（+0.3pct），衣着价格上涨0.1%（+0.2pct）），一般日用品价格上涨0.1%（持平），耐用消费品价格上涨0.1%（持平）。

（二）分行业：煤炭是主要支撑项，原油产业链涨价放缓

2025年5月，工业生产者行业中价格上涨的行业数量增加至17个。5月公布PPI的30个行业中下跌的行业数量维持在8个，价格持平的数量从6个减少至5个，价格上涨的行业数量从16个增加至17个。

支撑项1：输入性的原油产业链，但涨幅明显放缓。国际原油价格波动传导影响国内相关行业价格由涨转降或涨幅回落。石油开采价格环比由上月上涨24.1%转为下降1.8%，精炼石油产品制造价格由上涨19.0%转为下降0.3%，化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业价格分别上涨2.0%、1.5%和1.5%，涨幅比上月分别回落6.3个、4.1个和0.2个百分点。

支撑项2：季节性需求增加导致煤炭、电力等行业价格上涨。“迎峰度夏”备煤和非电用煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨3.2%。进入5月气温逐渐升高，家用空气调节器制造、家用制冷电器具制造价格分别上涨0.9%和0.3%，电力供应价格上涨0.4%。

支撑项3：AI带动有色加工、机电等行业价格上行。电气化进程和AI发展带动有色金属、电气机械和计算机相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%，其中锡冶炼、铜冶炼价格分别上涨4.8%和3.1%；电气机械和器材制造业价格上涨0.5%，其中光纤制造、电线电缆制造价格分别上涨8.0%和1.2%；计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.6%，其中集成电路封装测试系列、外存储设备及部件价格分别上涨2.9%和1.9%。

四

风险提示

大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。

具体内容详见华创证券研究所6月10日发布的报告《价格出现“K型”分化—5月通胀数据解读》