文章作者：程智鹏

　　日元突然拉升干预预期、市场神经与短期冲击

　　最新市场异动为日元套利交易的讨论增添了新变量。本周一，日元兑美元汇率飙升至两个月来的最高点，引发外界对日本当局直接干预汇市以支撑日元的猜测。东京股市开盘首小时，日元兑美元汇率上涨约 1.1%，突破 154 日元关口。此前美国当局对市场参与者进行的‘利率检查’，被视为可能干预市场的先兆。日本上一次直接干预外汇市场是在 2024 年，全年四次购入近 1000 亿美元日元以支撑汇率，当时日元兑美元曾跌至约 160 日元。

　　这一市场异动，也让此前全球宏观叙事中的高频词汇——‘日元套利交易逆转’，再度成为焦点。

　　‘套利逆转’的市场叙事，与现实之间的张力

　　麦通 MSX 研究院认为，当前的市场环境呈现的叙事结构是，日本央行逐步退出超宽松政策，长期利率上行；美联储进入降息预期阶段，美日利差收敛；理论上，支撑全球套利交易的利率基础正在动摇。在这一叙事框架下，顺理成章的推论是以日元为融资货币、配置美元资产的套利资金，将被迫平仓或回流，日本资本回撤将对全球风险资产，尤其是美股，形成冲击。

　　但问题在于，市场并没有配合这个故事。即便周一出现日元暴涨，最近一周乃至更长时间里，日元仍未出现持续、单边的大幅升值，美股虽有波动，但并未出现系统性抛售，全球风险资产也没有呈现典型的‘流动性退潮’特征。于是，一个看似尖锐却极其关键的问题浮出水面：如果套利交易正在‘逆转’，为什么在价格、资金流向和市场结构中，几乎看不到它的痕迹？

　　要理解这件事，必须先拆掉一个常见误区：套利交易的‘逻辑恶化’，并不等同于‘套利资金已经大规模撤退’。从严格意义上看，目前发生的只是第一阶段变化：利差不再持续扩大，汇率波动上升，政策不确定性增加。这三点确实削弱了套利交易的性价比，但并没有构成强制性平仓条件。对于大型机构而言，是否退出套利交易，判断标准并不是‘环境是否变差’，而是套利是否已经转为负收益、风险是否出现非线性上升、是否存在无法对冲的尾部风险。至少在当前阶段，这三个条件一个都没有被完全触发，结果就是套利交易进入‘不再舒服，但仍可维持’的灰色地带。

　　为什么套利资金仍在场内？利差、结构与触发条件

　　麦通 MSX 研究院深入探究后，认为套利资金‘理应回流’却始终未大规模回流，核心源于三点原因，而硬数据（Hard Data）则能更直观地揭示背后真相——真相不在于‘隐形’，而在于数学计算依然划算。

　　其一，利差仍在，只是边际吸引力下降，且‘安全垫’依然巨厚。

　　套利交易是否崩盘，核心取决于借日元买美元资产是否还有利可图，数据显示利差缓冲足以吸收当前汇率波动。截至 2026 年 1 月 22 日，美国联邦基金实际利率为 3.64%，日本央行政策利率维持在 0.75%（2025 年 12 月加息至此，2026 年 1 月会议未调整），两者名义利差达 2.89%（289 个基点）。这意味着，只有当日元每年升值超过 2.9%时，套利交易才会亏损。

　　本周一日元虽瞬间拉升 1.1%，但只要这种升值未形成长期趋势，对于年化收益近 3%的交易者来说，仅为‘利润回撤’而非‘本金亏损’，这也是无大规模平仓的核心原因。同时，实际利率差异进一步强化了套利动力：日本 CPI 仍维持在 2.5%-3.0%，扣除通胀后实际利率为-1.75%至-2.25%，相当于借钱方倒贴购买力；而美国实际利率约为 1%（3.64%利率减去 2.71%通胀），这种近 3%的实际利差，远比口头干预更能支撑套利交易。

　　其二，当代套利交易早已‘隐形化’，这是市场最易忽视却最关键的结构性变化。

　　在很多人的想象中，日元套利仍是‘借日元→换美元→买美股→等待利差和资产升值’的简单链条，但现实中，大量交易通过外汇互换、交叉货币基差完成，汇率风险被远期、期权系统性对冲，套利头寸嵌入多资产组合之中，而非孤立存在。

　　这意味着套利资金并不需要‘卖出美股—买回日元’这种显性动作就能完成风险收缩，它们可以通过不再滚动续做、降低杠杆倍数、拉长持有周期、让头寸自然到期消失等方式调整，资本回流也因此表现为新增资金减少、存量资金暂时不动的隐蔽特征。

　　其三，真正的‘被迫平仓’需要极端条件，且当前投机盘根本未‘投降’。

　　回顾历史，日元套利交易踩踏需伴随日元快速大幅升值、全球风险资产同步下跌、融资端流动性骤紧的三重冲击，当前市场并不具备这种‘共振条件’。CFTC（美国商品期货交易委员会）数据显示，截至 2026 年 1 月 23 日，非商业（投机）日元净持仓为-44，800 张合约，虽较 2024 年高峰期（-10 万张以上）有所减少，但仍维持净空头状态。这说明投机资金仍在做空日元，未转为净买家，只要该数据不转正，所谓的‘大撤退’就是伪命题。

　　此外，2025 年 4 月‘崩盘’后的幸存者偏差，也降低了当前市场的波动敏感度。2025 年 4 月 VIX 指数曾飙升至 60，那场关税战已清洗掉所有杠杆率超过 5 倍的脆弱资金。而 2026 年 1 月当前 VIX 指数仅为 16.08，恐慌程度仅为当时的 1/4。如今的市场参与者均是扛过 VIX 60 的幸存者，区区 1.1%的汇率波动，对他们而言甚至无需调整保证金。

　　未发生的平仓，已经发生的变化：美股结构的微妙转向

　　不过，麦通 MSX 研究院也要提醒读者，如果不看‘是否爆仓’，而是聚焦市场结构变化，套利交易的影响其实已经显现，只是方式更隐蔽。

　　首先，美股对利率和政策信号更敏感了，最近一段时间，同等幅度的美债收益率波动，对成长股、科技股的冲击明显放大，这往往意味着边际资金的风险承受能力在下降，套利资金不再提供‘稳定的被动流入’后，市场对宏观变量的定价就变得更加脆弱。

　　其次，美股上涨越来越依赖‘内生资金’，企业回购对指数的支撑作用增强，海外资金的边际贡献下降，板块轮动加快但趋势持续性减弱，这并非典型的‘资金撤离’，而更像是外部流动性不再扩张，市场只能靠自身维持。

　　最后，波动率被压制，但对冲击高度敏感，在套利资金‘防守化’的阶段，市场往往呈现看似平静、实则脆弱的状态，平时波动率很低，一旦出现政策或数据冲击，反应便会被迅速放大，这正是高杠杆体系在去风险而未完全去杠杆时的典型特征。

　　稳定表象之下：观望情绪与一场被延后的调整

　　麦通 MSX 研究院认为，套利交易真正崩溃的那一天，市场不会提前反复讨论它，当盘中同时看到日元急升、美股同步下挫、信用利差快速拉开、波动率失控上行时，已然进入结果阶段。而现在，市场仍处在一个更微妙的位置——套利逻辑已经动摇，但系统仍在拖延。

　　这正是当前全球市场最反直觉的地方：真正的风险，并不来自已经发生的变化，而来自那些‘迟迟没有发生，却正在积累的变化’。如果说日元套利交易曾是全球风险资产的隐形发动机，那么今天，它更像是一台正在降速、却尚未熄火的机器，而美股，正行驶在这条减速带之上。

　　数据不会说谎，只要日美利差维持 289 个基点、投机盘仍持有 4.4 万张日元净空单，美股就不会因日元波动崩盘。当前市场的稳定，本质是数学上尚未达到必须撤离的临界点，而非宏观叙事的刻意支撑。

　　（作者系麦通MSX研究院研究员。本文仅代表作者观点）