转自：中国经营报

    中经记者夏治斌石英婧上海报道

    在上海普陀区的一处智租换电点，这是每天都在上演的场景：外卖小哥熟练地扫码开箱，将亏电旧电池入仓、接好线路并关上仓门；随着换电柜自动弹出满电新电池，他利落地取出并关好箱门。四个流程行云流水般走完，电动车便又“满血复活”，再次汇入城市的车流中。

    上述高效便捷的换电日常，不仅是城市骑手争分夺秒工作的坚实后盾，更是国内两轮出行补能方式发生深刻变革的微观缩影。而依托海量骑手需求与全国化网点布局，打造这套换电服务的智租物联科技集团股份有限公司（以下简称“智租物联”）正式踏上资本化之路。

    5月29日，智租物联向港交所递交上市申请。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，该公司是中国轻型电动车换电行业第四大换电解决方案提供商，市场份额为5.8%。

    光鲜的排名背后，招股书披露的财务数据揭示了另一面：2025年营收7.39亿元，净利润却仅有816万元，净利率低至约1.1%。截至2025年年底，公司流动负债净额达到7.01亿元。

    在头部企业市场份额形成寡头格局的背景下，智租物联选择此时冲刺港股的背后考量有哪些？《中国经营报》记者联系智租换电相关负责人，其表示：“目前公司媒体负责人和老板都在国外，后续会跟（媒体负责人）先进行沟通。”但截至发稿，记者未收到回复。

    行业盈利困局与资金饥渴

    从财务数据看，智租物联的上市诉求显得颇为急迫。

    智租物联成立于2018年，专注于为轻型电动车骑手提供安全、高效、便捷、绿色且智能的换电解决方案。截至2025年12月31日，智租物联已建立覆盖中国超过90座城市的换电网络（通过公司的自营站及业务合作伙伴），安装约2.24万个智能换电柜，并部署41.62万组电池。数据显示，自智租物联成立以来及截至2025年12月31日，该公司拥有约700万名注册用户，截至同日累计完成换电约6.5亿次，赋能骑手完成骑行里程逾221亿公里。

    从股东结构来看，钱江摩托和蜂巢新能源作为智租物联战略股东，理论上可在产业链协同上提供助力。不过，对于上述两大股东的具体赋能方式，招股书中并未有更多的细节披露。

    从财务数据看，智租物联的上市诉求显得颇为急迫。2023年至2025年，公司总收入分别为6.96亿元、7.35亿元及7.39亿元，营收增速明显趋缓，2025年营收同比增速不到0.6%。与此同时，智租物联的净利润从早年亏损扭转为816万元，虽已扭亏但盈利规模微薄。更值得关注的是，2023—2025年年末，公司流动负债净额依次为7.67亿元、7.83亿元、7.01亿元。

    记者注意到，针对公司流动负债高企这一现状，智租物联也在招股书中解释道：“主要是由于对换电站相关资产或赎回负债（如适用）的资本开支需要投入大量前期资金。”

    智租物联还提到：“尽管我们预期财务状况将随着业务持续增长及经营表现改善而有所改善，但无法保证我们能够在不久的将来恢复至资产净值状况或根本无法恢复。倘我们无法改善资产净值状况，我们的业务、财务状况、经营业绩及前景可能会受到重大不利影响。”

    “现阶段，对企业而言，首要课题是在合规合法的前提下活下来，然后才有资格去谈如何活得更好。”中关村新型电池技术创新联盟、电池百人会理事长于清教向记者分析道：“智租换电虽然历史上完成了十多次融资，但单笔金额普遍不大，整体资金实力相对有限。在当前高负债的经营压力下，当务之急不是追求盈利最大化，而是优先通过融资补充流动性，稳住基本盘。只有先解决生存问题，才能为后续的精细化运营和高质量发展赢得时间与空间。”

    这也揭示了目前的行业困境。弗若斯特沙利文数据显示，按收入计，2025年中国轻型电动车换电市场前五大公司合计仅占60.5%的市场份额，行业集中度虽高但多数参与者盈利微薄。

    行业扩容不及预期进一步掣肘企业盈利改善与营收提速。于清教分析道：“两轮换电市场近年来发展速度确实很快，但整体规模的增长并未达到我们最初的预期。从结构上看，目前增长最快、最确定的部分仍集中在B端，比如快递、外卖骑手和共享出行场景。而C端个人用户虽然拥有巨大的市场潜力，但当前渗透率依然偏低，市场尚未真正启动。综合来看，行业并未进入爆发期，而是仍处在黎明前的整合阶段，距离全面放量还需要时间和条件。”

    “未来除了B端骑手市场之外，真正的增量空间在于海量的C端民用用户。目前C端市场尚未全面启动，主要面临三方面挑战：一是用户长期形成的家庭、小区等充电习惯难以快速改变；二是换电柜的覆盖密度和布局合理性仍需提升；三是资产利用率偏低，影响经济模型。”于清教称：“换电赛道企业不能只追求规模扩张，运营效率和成本管控同样是决定成败的关键。只有真正解决C端用户在实际使用中的痛点，才能撬动这一庞大的潜在市场。”

    价格战与资产折旧双重困局

    新国标落地与各地禁摩政策，也是换电企业头顶的达摩克利斯之剑。

    智租物联的招股书还揭示了一个关键的矛盾，即公司用户规模在快速扩张的同时，单位经济却在恶化。相关数据显示，2023—2025年，智租物联的付费用户从2023年的93万增至2025年的199万，涨幅超过一倍，但同期ARPU从744.5元降至359.5元，降幅超过50%。

    针对公司用户数量翻倍增长、单客收入却缩水过半这一背离趋势，智租物联在招股书中解释道：“于往绩记录期间，付费用户数量有所增加，这反映了我们持续努力拓展自营站点的换电解决方案业务。于往绩记录期间，ARPU有所下降，主要由于市场竞争加剧，符合行业趋势；我们对服务项目进行策略性调整及多元化以吸引新骑手。尽管于往绩记录期间ARPU呈下降趋势，但根据弗若斯特沙利文的资料，我们的ARPU仍保持在行业最高水平之列。”

    面对行业白热化的竞争环境，智租物联有着自己的定价逻辑。智租物联表示，公司采用的是成本加成定价策略，参考市场价格，为通过自营站点提供的换电解决方案定价。“定价时会考虑每个站点的多个因素，包括电池及换电柜成本、当地电价、每次使用的预计电力消耗、建设及运营成本、地点及我们的当地市场策略。在制定价格时，我们会进行全面市场研究，以了解站点所在城市的市场容量、政策环境、竞争格局及当地消费模式。此外，我们持续监察换电站的运营趋势，并根据多项因素（例如市场竞争、竞争对手的价格及每个特定区域的需求）动态调整收费。此策略性方法确保我们的定价具有竞争力，并准确反映运营成本。”

    除价格外，另一个不容忽视的问题是资产质量。智租物联在招股书中坦承，公司2023年毛利率较低的原因之一是“从独立第三方购买的部分电池资产因质量问题而产生减值损失”。

    新国标落地与各地禁摩政策，也是换电企业头顶的达摩克利斯之剑。智租物联表示：“我们的营运对中国的监管变化高度敏感。中国政府已实施轻型电动车的‘新国标’，要求48V电池进行强制性3C认证。尽管我们自产的48V电池已取得该认证，但市场上许多用户目前使用的是60V或72V电池，这使得其车辆被严格归类为电动摩托车。目前，中国有超过300个城市禁止或限制摩托车，为电动摩托车用户（包括我们的外卖骑手）带来合规不确定性。由于轻型电动车安全事故频发，地方执法日益严格，上海、北京、深圳及广州等城市正严格过渡至新国标。严格、统一执行新国标或加大地方对高压轻型电动车的打击力度，可能会突然减少对我们高容量换电服务的需求，这将对我们的收入及资产使用率产生负面影响。”

    此外，智租物联也提到：“我们投资并建立自营换电站点。倘我们无法管理该等资产并将其变现，或倘该等站点的表现未如预期，我们的业务及前景可能会受到重大不利影响。”

    于清教表示：“（目前）智租物联换电虽然净利润绝对值不高，但至少已经成功扭亏为盈，这是从亏损走向健康运营的关键一步。盈利薄弱，价格战确实压制了收入增长的空间，导致规模难以有效转化为收入，但更核心的问题在于，重资产模式下的折旧与资产减值，从根本上压缩了利润的厚度。即便运营端现金流改善，利润表依然承受着巨大的固定成本压力。”