（来源：华泰证券金融工程）

核心观点

波动行情下商品截面仓单模拟组合业绩有所回升

商品融合策略近两周（2026.05.22~2026.06.05，下同）上涨0.18%，今年以来下跌0.88%。在三个子策略中，商品截面仓单模拟组合近期表现较好，在商品市场波动行情下通过分散多空仓位，业绩有所回升，近两周上涨0.56%。截面仓单模拟组合中，近两周收益贡献靠前的品种是菜油、沪镍、橡胶，收益贡献分别为0.52%、0.2%、0.13%。受生物质柴油对原油替代需求提振的影响，菜油近期涨势较强，组合因在菜油上配置有较高多头仓位而获取一定的收益。截面仓单模拟组合最新一期的持仓中，主要做多农产品板块。和两周前持仓相比，农产品板块的多头仓位和工业金属板块的空头仓位均有所上升。具体品种看，截面仓单模拟组合在玉米、菜油、玻璃和橡胶等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在沪铝、沪锌、沪镍和PTA等商品上配置了较高的空头仓位。。

美国非农数据推升美联储加息预期，贵金属板块短期或继续承压

近期商品市场延续震荡回调趋势，近两周南华商品指数下跌2.43%，南华贵金属指数下跌3.67%。南华黄金指数、南华白银指数震荡下行，贴近布林带下轨。近期美国政府公布的5月新增非农就业人数录得17.2万人，超出万得一致预期。强韧的就业数据推升了市场对美联储未来或将加息的预期，基于芝商所FedWacth的数据，6月5日当日，市场预期9月美联储加息的概率上升至37.86%，该预期概率周末回落至24.57%，但仍高于5月底时的预期概率。加息预期升温的情况下，全球流动性或将进一步收紧，叠加中东局势不确定性扰动犹在，贵金属板块短期或将继续承压，由于白银相对黄金商品属性更强，对宏观扰动的弹性更大，未来波动风险或高于黄金。

工业需求支撑下，铜价受流动性扰动的影响或小于贵金属

工业金属板块近两周下行，南华有色金属指数下跌1.44%。南华沪铜指数窄幅震荡，目前处于布林带中轨附近。通胀预期回升-美联储加息预期升温-全球流动性收紧的市场环境下，铜价基本处于高位震荡的行情中，但与贵金属板块不同，受到AI、新能源等产业发展的影响，美国5月ISM制造业PMI录得54，相比4月继续上升，中国5月制造业PMI录得50，也维持在荣枯线以上，铜的工业制造业需求处于偏强状态，对铜价有一定的支撑效果。此外，美国商务部需在6月30日前提交精炼铜进口关税最终评估报告，市场预期铜关税未来可能上涨，受此影响纽交所COMEX铜库存延续上涨趋势，并于6月5日创下今年以来的新高，“囤铜”需求在短期也给铜价带来了一定的利好影响。整体来看，需求端支撑下，铜价受流动性扰动的影响或小于贵金属，短期或维持高位震荡特征。

地缘主导逻辑未改，流动性收紧或是油价波动放大器

能化板块近两周下行，南华能化指数下跌1.01%，南华原油指数震荡下行至布林带下轨附近。原油方面，特朗普6月5日表示，将迅速结束对伊朗战事，伊朗方面则警告称，如果美国重启军事行动，将“步入一条黑暗的道路”，整体而言中东地缘局势依然有不确定性，但相比6月以前有所缓和，原油价格近两周的震荡中枢相比5月初也有所下滑。和贵金属板块相比，我们判断中东地缘局势仍是主导原油定价的重要因素，在此基础上，美联储加息预期升温带来的全球流动性收紧或进一步放大了油价的波动风险。

正文

商品市场震荡回调，黑色板块逆势上涨

近期商品市场表现

近期商品市场延续震荡回调趋势，近两周（2026.05.22~2026.06.05，下同）南华商品指数下跌2.43%，主要板块中黑色板块逆势上行，南华黑色指数近两周上涨3.36%。近两周涨幅较大的品种中，焦煤上涨25.51%，焦炭上涨17.94%，鸡蛋上涨8.01%。跌幅较大的品种中，布伦特原油下跌11.00%，国内原油下跌7.52%，具体品种近两周的涨跌幅详见附录。

贵金属：美国非农数据推升美联储加息预期，贵金属板块短期或继续承压

贵金属板块近两周下行，南华贵金属指数下跌3.67%。从5月22日到6月5日，国内SHFE黄金2608合约报收974.02元/克，价格变动-2.18%；SHFE白银2608合约报收17528元/千克，价格变动-6.17%。南华黄金指数、南华白银指数震荡下行，贴近布林带下轨。

北京时间6月5日晚间，美国政府公布的5月新增非农就业人数录得17.2万人，超出万得一致预期的8.5万人，同时4月新增非农就业人数也上修至17.8万人。强韧的就业数据推升了市场对美联储未来或将加息的预期，基于芝商所FedWacth的数据，6月5日当日，市场预期9月美联储加息的概率上升至37.86%，该预期概率周末回落至24.57%，但仍高于5月底时的预期概率。加息预期升温的情况下，全球流动性或将进一步收紧，叠加中东局势不确定性扰动犹在，贵金属板块短期或将继续承压，由于白银相对黄金商品属性更强，对宏观扰动的弹性更大，未来波动风险或高于黄金。

工业金属：工业需求支撑下，铜价受流动性扰动的影响或小于贵金属

工业金属板块近两周下行，南华有色金属指数下跌1.44%。从5月22日到6月5日，沪铜2607合约报收105150元/吨，价格变动0.27%，沪铝2607合约报收24300元/吨，价格变动-0.84%。南华沪铜指数窄幅震荡，目前处于布林带中轨附近。

通胀预期回升-美联储加息预期升温-全球流动性收紧的市场环境下，铜等工业金属价格基本处于高位震荡的行情中，但与贵金属板块不同，受到AI、新能源等产业发展的影响，美国5月ISM制造业PMI录得54，相比4月继续上升，中国5月制造业PMI录得50，也维持在荣枯线以上，铜的工业制造业需求处于偏强状态，对铜价有一定的支撑效果。此外，美国商务部需在6月30日前提交精炼铜进口关税最终评估报告，市场预期铜关税未来可能上涨，受此影响纽交所COMEX铜库存延续上涨趋势，并于6月5日创下今年以来的新高，“囤铜”需求在短期也给铜价带来了一定的利好影响。整体来看，需求端支撑下，铜价受流动性扰动的影响或小于贵金属，短期或维持高位震荡特征。

黑色系：高库存和强需求博弈下铁矿石短期或呈震荡行情，供给支撑焦煤反弹回升

黑色板块近两周上行，南华黑色指数上涨3.63%。从5月22日到6月5日，铁矿石2609合约报收766元/吨，价格变动-3.28%；焦煤2609合约报收1459元/吨，价格变动25.51%。南华铁矿石指数近两周震荡下行，贴近布林带下轨。

铁矿石方面，上周铁矿石港口库存有小幅回升，铁水产量小幅回落，但二者仍整体维持高位，库存和需求的博弈犹在，短期或呈震荡行情；焦煤方面，受前期山西煤矿重大事故的影响，部分煤厂停工检修，煤供给下滑，或支撑焦煤价格反弹回升。

能化：地缘主导逻辑未改，流动性收紧或是油价波动放大器

能化板块近两周下行，南华能化指数下跌1.01%。从5月22日到6月5日，海外布伦特原油合约报收92.78美元/桶，价格变动-11.0%；国内原油2607合约报收594.6元/桶，价格变动-7.25%。近两周南华原油指数震荡下行至布林带下轨附近。

原油方面，美国总统特朗普6月5日表示，将迅速结束对伊朗战事，伊朗方面则警告称，如果美国重启军事行动，将“步入一条黑暗的道路”，整体而言中东地缘局势依然有不确定性，但相比6月以前有所缓和，原油价格近两周的震荡中枢（10日均线）相比5月初也有所下滑。和贵金属板块相比，我们判断中东地缘局势仍是主导原油定价的重要因素，在此基础上，美联储加息预期升温带来的全球流动性收紧或进一步放大了油价的波动风险。

农产品：全球豆粕供应维持宽松格局，豆粕短期收益空间或受限

农产品板块近两周下行，南华农产品指数下跌1.32%。从5月22日到6月5日，豆粕2609合约报收2918元/吨，价格变动-2.41%。豆油2609合约报收8440元/吨，价格变动-0.76%。南华豆粕指数趋势下行，南华豆油指数窄幅震荡。

豆粕方面，巴西大豆丰产、美豆播种也接近尾声，全球大豆供给呈宽松格局，压制豆粕价格的收益空间。豆油方面，虽也受到大豆供给侧的影响，但由于生物质柴油对原油形成燃料替代效果，在布伦特原油价格仍维持在90美元/桶左右的高位水平的情况下，豆油的上涨潜力或高于豆粕。

商品模拟组合业绩跟踪：波动行情下截面仓单模拟组合业绩有所回升

针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了商品期限结构、商品时序动量、商品截面仓单三个模拟组合，并且采用三策略等权方式构建了商品融合策略。

商品融合策略近两周上涨0.18%，今年以来下跌0.88%。在三个子策略中，商品截面仓单模拟组合近期表现较好，在商品市场波动行情下通过分散多空仓位，业绩有所回升，近两周上涨0.56%，今年以来下跌0.41%。截面仓单模拟组合中，近两周收益贡献靠前的品种是菜油、沪镍、橡胶，收益贡献分别为0.52%、0.2%、0.13%。近两周收益贡献靠后的品种是玻璃、玉米、原油，收益贡献分别为-0.12%、-0.13%、-0.14%。受生物质柴油对原油替代需求提振的影响，菜油近期涨势较强，组合因在菜油上配置有较高多头仓位而获取一定的收益。截面仓单模拟组合最新一期的持仓中，主要做多农产品板块，主要在工业金属板块上配置空头仓位。和两周前持仓相比，农产品板块的多头仓位和工业金属板块的空头仓位均有所上升。具体品种看，截面仓单模拟组合在玉米、菜油、玻璃和橡胶等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在沪铝、沪锌、沪镍和PTA等商品上配置了较高的空头仓位。

商品期限结构：最新持仓关注农产品板块

商品期限结构模拟组合近两周上涨0.38%，今年以来下跌2.90%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是沪镍、菜油、PTA，收益贡献分别为0.16%、0.13%、0.09%。近两周收益贡献靠后的品种是玉米、豆粕、铁矿石，收益贡献分别为-0.05%、-0.1%、-0.14%。

2.期限结构模拟组合最新持仓中，主要做多农产品板块，做空工业金属板块，和前期持仓相比，农产品的多头仓位有所下降，工业金属板块的空头仓位有所上升。具体品种看，期限结构模拟组合在聚丙烯、甲醇、棉花和菜油等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在沪铜、沪锡、玉米和棕榈油等商品上配置了较高的空头仓位。

商品时序动量：最新持仓主要关注工业金属板块

商品时序动量模拟组合近两周下跌0.42%，今年以来上涨0.62%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是豆粕、铝、棉花，收益贡献分别为0.15%、0.02%、0.01%。近两周收益贡献靠后的品种是原油、菜油、石油气，收益贡献分别为-0.08%、-0.16%、-0.16%。

2.最新一期的持仓中，时序动量模拟组合主要在工业金属板块上配置有一定的多头仓位，而在黑色、农产品和能源化工等板块配置有空头仓位，与两周前相比，工业金属板块上的多头仓位有所上升，农产品和黑色板块均有多头仓位转为空头仓位。具体品种上，模拟组合最新一期持仓在锌、菜油、铜和铝上配置有多头仓位，在豆粕、螺纹钢、纯碱和豆油等商品上配置有一定的空头仓位。

商品截面仓单：最新持仓主要关注农产品板块

商品截面仓单模拟组合近两周上涨0.56%，今年以来下跌0.41%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是菜油、沪镍、橡胶，收益贡献分别为0.52%、0.2%、0.13%。近两周收益贡献靠后的品种是玻璃、玉米、原油，收益贡献分别为-0.12%、-0.13%、-0.14%。受生物质柴油对原油替代需求提振的影响，菜油近期涨势较强，组合因在菜油上配置有较高多头仓位而获取一定的收益。

2.截面仓单模拟组合最新持仓中，主要做多农产品板块，主要在工业金属板块上配置空头仓位。和两周前持仓相比，农产品板块的多头仓位和工业金属板块的空头仓位均有所上升。具体品种看，截面仓单模拟组合在玉米、菜油、玻璃和橡胶等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在沪铝、沪锌、沪镍和PTA等商品上配置了较高的空头仓位。

附录

近期主要商品资产涨跌幅

风险提示

宏观经济大幅波动、美联储货币政策超预期、全球地缘政治风险增加、产业政策风险、市场价格波动超预期等可能会影响商品价格走势，观点仅供参考。

文章来源

研究员：何   康 S0570520080004 | BRB318

研究员：李   聪 S0570522100001

研究员：韩   晳 S0570520100006

研究员：应宗珣 S0570525070009