（来源：CSC研究 固收团队）

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中信建投固收研究/曾羽/曲远源

摘要

核心观点

复盘历史走势发现，欧、美、日主要国家的长债名义收益率走势方向趋同，自上世纪90年代以来大多经历了先系统性下行、底部震荡再反弹的特征。

其中，冷战结束、经济全球化带来的低通胀和主权信用风险重估助推债市收益率向下；次贷危机、欧债危机及新冠疫情危机导致的货币极度宽松则将长债压至零利率附近；疫情后的经济复苏及赤字货币化使得欧美央行再度转入紧缩周期，长债利率系统性抬升。

以上观察说明，欧美日等国在经济周期、货币周期层面具有趋同特性。就各国名义利率而言，货币政策方向仍是决定性的直接因素，其背后则是经济体的长期经济增长动能与国家发展态势。长期来看，观察经济结构变化仍是判断上述国家债市大方向的重要内容。

风险提示：海外市场波动，地缘冲突风险，宽信用加速风险

简 评

1

美国：货币政策理论重构与应用

1953年至1981年，10Y美债收益率进入上行周期，呈现了持续30年的“债熊”。50年代初，美国结束了强制钉住长债2.5%上限的政策，允许长债利率市场化上行。战后经济繁荣催生需求与通胀共振，带动10Y美债收益率从低点的2.3%升至60年代初的4.5%一线。1965年以来，越战叠加美国政府“伟大社会”福利政策，财政支出持续顺周期扩张，通胀预期走强，迫使美联储加息紧缩，带动长债收益率来到7%一线。70年代，1973年和1979年两轮石油危机使得通胀预期彻底失控，长债收益率一路上扬，并最终触及16%一线，达到历史峰值。

1982年至2020年，10Y美债收益率进入长达40年的趋势性下行。沃尔克紧缩重建了美联储反通胀信誉，通胀预期回落，带动10Y美债收益率下行。90年代，美苏冷战结束，美元“世界货币”地位进一步巩固，新兴国家出口工业品及资源积攒的外汇储备集中涌入美债市场，造就了宽裕的货币供给环境。同时，经济全球化带动廉价工业品涌入美国，美国通胀水平持续回落。至1990年底，美国10年期收益率降至约8.1%，并进一步来到2007年底约4.0%。

2008年，金融危机爆发，美联储开启大规模量化宽松政策，将政策利率压低至零附近。此时，避险需求叠加央行购债成为美债进一步走强的直接驱动力。2010年代后续的QE退出政策并未扭转10Y美债的低收益率水平。至2020年7月，疫情冲击下新一轮“无限量”量化宽松政策将10Y美债收益率压至0.5%的历史低点。

2021年至2026年，10Y美债进入阶段性回升时期。疫情期间的大规模财政刺激和隐性的财政赤字货币化抬高了美国通胀水平，供应链“脱钩”叠加劳动力市场紧张进一步抬高了美国国内的通胀水平，导致美联储2022年来进入激进加息周期。至2023年10月，10Y美债来到5%的阶段性高点。尽管美联储自2024年开始再度转为宽松，但10Y美债收益率整体呈现横盘震荡特点。

2

日本：泡沫经济破裂催生低利率体系

1986年至1990年，日本10Y国债收益率持续上行。1980年代后半是日本“泡沫经济”的高点，地产、股市估值泡沫迅速扩张，信用需求持续旺盛。繁荣的经济基本面叠加日央行的紧缩带动10Y日债收益率从1986年约5.1%升至1990年约8.1%，来到历史高点。

1991年至2021年，日本进入“失去的三十年”，10Y日债收益率持续压低，并来到“零利率”时代。1990年代，日本经济泡沫迅速破裂，日本企业和金融体系进入长期缓慢的去杠杆过程，经济增长放缓，通缩压力抬头，长端利率中枢系统性下移，1995年底10Y日债收益率降至约3.2%，1999年底降至约1.7%。

随着时间来到21世纪，日本经济未见好转，日本央行继续加码货币政策以期扭转颓势。1999年的零利率政策、2001年的量化宽松、2013年QQE、2016年负利率和收益率曲线控制，一系列激进货币政策将日本10年期收益率逐步锁定在零附近，并在2016年降至约-0.3%的低点。此时，日本债市难见周期性波动，呈现低增长、低通胀和央行压制下的制度性低利率特征。

2022年至2026年，日本走出零利率，10Y国债收益率持续上行，逐步回归正常化。受全球通胀影响，美欧加息和日元贬值带动日本国内通胀水平回升，美国体系下的供应链重塑给日本提供了更多的产业增长点，日本经济重回常规增长通道。2024年日本央行退出负利率和收益率曲线控制政策，长端利率开始重新反映通胀、工资和政策正常化预期。至2026年5月，10Y日债已经回到2.6%一线。

3

英国：央行独立与内部财政危机

1998年至2021年，英国10Y国债收益率长期下行。《1998年英格兰银行法案》将货币政策操作独立权交给英格兰银行，由其独立于财政大臣决定短期政策利率，政治性高通胀风险极大降低，民众预期改善，增量资金向英国国债市场汇集，叠加全球化推进，英国长债收益率缓慢下行。

至2008年，次贷危机爆发，全球流动性转移及英央行的QE政策推动长债进入加速下行通道。随后，英国货币的独立性使其免受欧债危机的信用冲击，10Y英债一度短暂下探至1.5%一线。

2016年，英国脱欧意外通过，经济前景悲观化，英格兰银行紧急降息应对市场不确定性预期。尽管期间的脱欧“软着陆”预期形成短暂支撑，但10Y英债收益率的下行趋势始终未能扭转。随后，新冠疫情爆发迫使英央行进一步宽松，英国国债进入接近零利率的区间。

2022年至2026年，英国10Y国债收益率超幅度回升。2022年，时任首相特拉斯公布“迷你预算”，宣布无资金支持的450亿英镑减税，同时能源补贴大规模扩张，市场认定英国财政纪律崩溃、债务不可持续，导致英国债券市场出现踩踏式下跌。随后，英国脱欧后劳动力供应短缺问题持续，国内工资水平居高不下，叠加外需走强带来的通胀问题，英国央行三年内加息至5.25%。后虽有降息，但通胀预期下10Y英债收益率仍维持在4%以上。

4

法国：欧洲一体化助推重定价

1986年至1998年，法国10Y国债收益率进入先平后低，振幅明显。早先，受欧洲货币体系EMS的影响，法郎汇率需钉住德国马克。1990年两德统一后，德国当局决定按东德马克1:1兑换西德马克，导致德国通胀大增、德国央行大幅度加息。固定汇率制度倒逼法国央行跟随加息，带动法国10Y国债收益率短暂回升。但很快，法国国内经济因加息陷入衰退，叠加ERM货币危机的爆发，法国放宽同马克的汇率波动区间，央行转入降息通道，带动10Y法债收益率下探。

1993年末，《马斯特里赫特条约》正式签署生效，随后欧洲货币局（EMI）成立，欧洲国家系统性整固财政，欧洲主权风险及流动性溢价明显减低，法国国债也因此受益，10Y法债收益率因全球流动性收紧短暂回升后转入持续下行区间。至1998年底，10Y法债已经降至约3.8%一线。

1999年至2021年，法国10Y国债收益率持续下行，逐步进入名义负区间。随着欧元的流动，法国国债成为欧元区的核心安全资产，主权信用风险进一步压低，欧元区与全球资金的涌入助推10Y法债降至2%以下，并稳定较长一段时间。随后，2008年金融危机、2011年欧债危机、2020年疫情冲击接连爆发，金融稳定诉求和欧洲生产力降低带来的低增速互相叠加，导致欧元区进入超级宽松时期，欧洲三大政策利率持续降至零乃至负利率区间，将10Y法债收益率锁定至零以下。

2022年至2026年，法国10Y国债收益率向上回升，重新回到正收益区间。欧洲的大规模财政刺激叠使得欧洲经济有所修复，同欧洲能源价格冲击、供应链扰动带来的通胀形成共振，推动欧央行开启加息周期，带动10Y法债收益率脱离零利率阶段，并逐步回升至2026年5月的3.8%一线。

5

总结：全球化背景下欧美日经济周期趋同

复盘历史走势发现，欧、美、日主要国家的长债名义收益率走势方向趋同，自上世纪90年代以来大多经历了先系统性下行、底部震荡再反弹的特征。其中，冷战结束、经济全球化带来的低通胀和主权信用风险重估助推债市收益率向下；次贷危机、欧债危机及新冠疫情危机导致的货币极度宽松则将长债压至零利率附近；疫情后的复苏及赤字货币化使得欧美央行再度转入紧缩周期，长债利率系统性抬升。

以上观察说明，欧美日等国在经济周期、货币周期层面具有趋同特性。就各国名义利率而言，货币政策方向仍是决定性的直接原因，其背后则是经济体的长期经济增长动能与国家发展态势。长期来看，观察经济结构变化仍是判断上述国家债市大方向的重要内容。

风险提示

海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储降息进程缓慢，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

地缘冲突风险：俄乌冲突及美伊冲突仍存在较大不确定性。全球局势仍不平稳。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑风险在全球的传导并加以防范。

宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

文章来源

证券研究报告名称：欧美日债市历史复盘有何特征？——全球债市研究系列（五）

对外发布时间：2026年5月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

曲远源，执业证书编号：S1440524070011

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