来源：郁言债市

  摘 要

►回顾：高位回落

5月18-22日，类权益市场走强之后回落。分行业看，社会服务和科技转债表现出色。5月18-22日，偏股型转债估值拉伸。截至5月22日，转债百元溢价率为43.57%，处于2020年以来98.60%分位数的水平。

►权重类个券遭遇结构性卖出

近期转债市场相较正股出现较为明显的负超额，尤其是低价权重品种。尽管已提示信用压力与低价品种的负超额，但部分信用资质较强的高等级权重品种（如上银转债、牧原转债）同样遭遇显著回调，除正股拖累外，自身估值也面临较大调整压力。

同时，考虑到这些权重转债剩余期限不长，我们也对转债剩余期限因子进行分析，这些权重个券调整是否因为时间价值的折损。4月以来，剩余期限在2.5年以内的转债涨幅较弱，甚至明显弱于正股，而剩余期限较长的转债平价涨幅较高。这表明期权时间价值有一定影响，但平价拖累是主因。

综合高价券以及各行业转债表现来看，转债市场系统性高估值和结构性行情的不匹配，使得正股表现较弱的权重转债遭遇集中卖出。估值高企透支未来收益，需正股强势才能匹配。同时，偏股型高价个券表现强势，偏债型多为正股疲弱的大金融及大消费品种，市场系统性放弃偏债策略、转向偏股性，溢价率成为权重个券的回撤来源。

往后看，权重类转债的回暖主要依赖于权益市场风格切换，从科技转向金融及消费，或者下一轮大规模增量资金行情。否则，转债市场或将依然维持结构性偏股行情。此外，正股震荡之下信用事件仍可能小范围扩散，信用瑕疵较大的标的需酌情规避。

风险提示：全球经济下行超预期，若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；海外通胀担忧加剧，美债和欧债大幅上行突破关键点位，引发全球股市恐慌情绪加剧；若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。

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回顾：高位回落

5月18-22日，类权益市场走强后回落。截至2026年5月22日，万得全A收盘价为7049.24，较5月15日上涨0.04%；中证转债同期上涨0.12%。从全年维度看，万得全A自2026开年以来上涨9.97%，中证转债则上涨3.56%。

转债行业方面，社会服务和科技转债表现出色。5月18-22日，转债SW一级行业大多回调。其中，社会服务涨幅居前，上涨3.78%，科技转债表现出色，电子、计算机、军工转债分别上涨3.49%、2.84%、1.07%。而石油石化、纺织服饰和农林牧渔转债表现靠后，分别下跌5.62%、3.07%、1.71%。值得注意的是，本周转债行业与正股表现差异较大，或是缺乏核心品种所致。

5月18-22日，偏股型转债估值拉伸。截至2026年5月22日，80元平价对应的估值中枢为59.18%，较5月15日下降0.72个百分点；100元平价对应的估值中枢为43.57%，较5月15日环比上升0.97个百分点；130元平价对应的估值中枢较5月15日环比上升2.53个百分点，至29.15%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以及2020年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于97%-100%区间。

02

权重类个券遭遇结构性卖出

近期转债市场相较正股出现较为明显的负超额，尤其是低价权重品种。我们在上周周报《轮动，两个潜在方向》中提及，“信用压力仍存，近期低价品种展现出一定程度的负超额，权益市场调整会增大转债投资者的敏感度”。但我们同时还发现，部分信用资质较强的高等级权重品种也遭遇了显著回调，如上银转债、牧原转债等，除正股拖累之外，自身估值也面临了较大调整压力。

同时，考虑到这些权重转债剩余期限不长，我们也对转债剩余期限因子进行分析，这些权重个券调整是否因为时间价值的折损。我们计算了4月以来，不同剩余期限转债涨幅（不含新券和半年以来的临期个券）。从结果来看，剩余期限在2.5年以内的转债涨幅相对较弱，甚至明显弱于正股，同时，剩余期限较长的转债平价涨幅明显较高。这意味着，转债期权时间价值的确有一定影响，但平价拖累是主因。

综合高价券以及各行业转债表现来看，转债市场系统性高估值和结构性行情的不匹配，使得正股表现较弱的权重转债遭遇集中卖出。转债市场持续的估值高企，使得转债未来收益被大幅透支，只有正股维持强势行情才能匹配。同时，今年以来，偏股型高价个券跟随正股的确表现强势，叠加偏债型品种多为正股表现疲弱的大金融及大消费个券，这使得近期市场几乎系统性放弃偏债策略，转向偏股性、跟随股票上涨的方向，溢价率也就成为权重个券（尤其是正股表现弱势）的回撤来源。

往后看，权重类转债的回暖主要依赖于权益市场风格切换，从科技转向金融及消费，或者下一轮大规模增量资金行情。否则，转债市场或将依然维持结构性偏股行情。此外，正股震荡行情之下，信用事件仍可能出现小范围扩散，信用瑕疵较大的标的仍需酌情规避。

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附录

从价格结构来看，全市场转债价格中位数上涨至138.15元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2026年5月22日，全市场转债价格中位数为138.15元，加权平均值为139.94元，算术平均值为164.75元，分别环比上涨0.10%、0.14%以及1.48%。140元以上转债占比为44.68%，在转债市场中分布最多；其次为130-140元的转债，占比24.62%。

供给方面，5月18 -22日无新券发行。截至5月22日，转债市场2026年累计发行规模127.15亿元，处于近年来较低水平。待发新券方面，本周南芯科技（15.87亿元）、中汽股份（10.39亿元）、科博达（14.91亿元）、金帝股份（9.70亿元）、维科精密（6.30亿元）、四方科技（10.23亿元）、豪能股份（18.00亿元）新获批文。

5月18 -22日，转债市场成交热度下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的890.28亿元下降至888.48亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为9.88%，环比下降0.09个百分点，非热门交易品种日均换手率为7.31%，环比下降0.77个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2026年5月22日，当前存量转债正股估值均值为41.12，处于2017以来、2020以来、2023以来85.90%、95.00%、96.60%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期，若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；海外通胀担忧加剧，美债和欧债大幅上行突破关键点位，引发全球股市恐慌情绪加剧；若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《资金畏高，等待轮动》

对外发布时间：2026年5月25日

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