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作者丨石钰

3月31日，铜师傅（H00664）正式登陆港股，然而上市首日便遭遇破发。开盘后，60港元的发行价防线迅速失守，股价大幅下挫，最终收跌49.17%，短短一天内，十几亿市值蒸发殆尽。

在公开发售阶段，铜师傅获得了高达59.55倍的超额认购，散户投资者对其“国潮文创”与“小米生态链”的双重标签热情高涨。然而，掌握定价权和资金主导权的国际配售部分，认购倍数仅为1.56倍，机构投资者普遍选择冷眼旁观。

结果显而易见：铜师傅股价的暴跌，不仅未能让更多散户获利，反而让“关灯吃面”的队伍进一步扩大。

以收盘价计算，参与打新的散户每中签一手（100股），账面浮亏2950港元，整体浮亏约3277.45万港元，约合人民币2887.63万元。

铜师傅并非孤例。2026年截至3月31日，港股市场共有40只新股上市，其中24只破发，破发率达60%，甚至有公司主动撤回港股IPO了。

有投资人感叹，“现在港股打新太惨了。”更有人直言，观察过一段时间后果断断绝了在港股打新的念头，“港股市场简直就是垃圾填埋场。”

01

散户接盘

铜师傅一度被称为“中年人的泡泡玛特”。

此次赴港上市，铜师傅共发行740.68万股H股，占发行后总股本约11.50%。发行价按下限定为60港元，募资总额约4.44亿港元，扣除费用后净额约为3.90亿港元。

然而上市后表现远不及预期，首日股价大跌49.17%，收报30.5港元。截至4月3日发稿，盘中报32港元。

新股破发，散户首当其冲。而参与铜师傅打新的散户，亏损面比预期更为严重。原因是它是港股IPO机制改革后，首只将股份反向回拨给散户的公司。

从认购情况来看，铜师傅公开发售部分获得59.55倍认购，国际发售部分获1.56倍认购。由于公开发售超购超过50倍，触发回拨机制，公司从国际发售中重新分配37.03万股至公开发售。回拨完成后，公开发售股份增至111.1万股，占比提升至15%；国际发售则降至629.58万股，占比85%。

这意味着，相比初始安排，散户多承接了约5%的新发行股份。

有投资人在雪球发帖称，铜师傅恶意“反向回拨”，将更多股份分配给散户。按照机制B，公开发售是10%，国际发售是90%。但因为国配冷清，铜师傅将国配的份额再回拨5%给散户，相当于散户总共接盘了15%。

该投资人进一步解释，从政策层面，港交所机制B的规则是发行人事先选定公开发售比例（10%-60%），不设回拨机制（不随超购倍数自动变），但当前投行普遍会在机制B基础上，额外加一段“重新分配/弹性上调”条款，允许在满足条件时，将公开发售从10%上调到15%。由于该比例仍在10%-60%的法定范围内，因此不视为“回拨”，而被称作“重新分配”。

《橡树财经》查阅多家港股上市公司招股书发现，大部分新股公司都在招股书中预留了“可弹性上调至15%”的特殊条款，包括铜师傅。

图源：铜师傅招股书

从合规层面，铜师傅确实可以在触发条件时（若国际发售股份认购不足），将相应份额“弹性”分配给散户。但客观上，股价破发后，这一安排也确实扩大了散户的损失。

对此，另有投资人对当前港股机制提出质疑，“机制B虽然允许发行人在10%至60%的区间内自行确定公开发售比例，且不设自动回拨机制，但市场普遍默认该比例在招股前就已确定。”

“港交所应该加以限制，强制公司在发行前就明确给散户的比例。”该投资人表示，“不能等到散户申购完了，发现国配没人要，就恶意多分一些股份给散户接盘。这对散户太不公平了，完全是让散户被动挨打。”

02

港股IPO破发率大幅提升

铜师傅上市即破发，也充分暴露了当前港股市场的真实状态。

中信证券研究显示，2025年港股IPO破发率仅为27.6%，创下2018年以来最低水平，首日收益率中位数与均值均处于近8年高位，市场一度走出“打新稳赚”的行情。

然而进入2026年，这一趋势正在逆转。3月9日，港交所三只新股中两只破发：“汽车循环包装第一股”优乐赛共享，香港公开发行获超5000倍超额认购，上市首日却重挫43.64%；工业机器人企业埃斯顿，虽有多家基石机构认购，IPO首日仍收跌16%。

据21世纪经济报道，截至3月31日，2026年港股市场共有40只新股上市，其中24只破发，破发率达60%。而据Wind数据统计，新股中红星冷链、卓正医疗、爱芯元智等企业跌幅均超30%；就连IPO募资额超百亿的牧原股份、东鹏饮料等行业龙头，也未能逃过破发的窘境。

与此同时，新股表现的分化程度也令人咋舌。一边是硬科技、AI、新能源企业备受追捧，如智谱和MiniMax上市后市值实现数倍增长；另一边，部分传统行业或认购不足的企业，则感受到了阵阵寒意。

如3月27日，“同仁堂医养”在上市前夕突发公告：考虑包括现行市况在内的多项因素，最终决定暂缓上市进程。

细究背后，本次同仁堂医养IPO的估值显著偏高，市场认购热度显著不足，是其上市延迟的直接诱因之一。

按其拟发行价上限8.30 港元计算，发行后市值约 38.6 亿港元，对应 2024 年净利润的市盈率超过 80倍。据公开数据，同仁堂医养公开发售孖展倍数仅4.85倍，孖展倍数直接反映市场认购积极性——倍数越高，说明市场对该IPO的关注度和参与度越高；反之则认购热度低迷。

相较2025年，港股60%的破发率上升了33个百分点，新股投资风险显著抬升，而散户已成为主要受害方。

有投资人指出，港股打新本质上是一场“负和游戏”：好股票机构分不到量，差股票大量派给散户。“反向回拨”机制只是加速了这一结果的到来。根本问题仍在于发行定价机制——热门股压价发行，散户喝汤；冷门股高价发行，散户接盘。

该投资人进一步表示，由于港股打新支持融资认购，理论上散户甚至可能倒赔给证券公司，且承担无限责任。

“一般不太热门的新股，券商愿意给更高的融资额度，加上不热门导致中签率高，你必须在上市首日把中签的股票全部卖掉，否则连借券商的钱都还不上。当然，最终还是要看公司质地。但好公司券商给的融资额相对较低（比如紫金国际），中签率低，还得支付利息。所以港股IPO属于‘上有封顶，下不保底’，万一错一次，就有身败名裂的风险。君子不立危墙之下。”