作者｜睿研 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

3月16日晚间，大白马股万华化学（600309.SH)发布了2025年度业绩快报。次日，股价便下跌了6%。根据公告显示，营收首次突破了2000亿元，同比增长11.62%；归属于上市公司股东的净利润为125.27亿元，同比下降3.88%。这份成绩单确实有些出人意料,这已是万华化学连续第二年净利润下滑，难怪市场用脚投票。在投者看来，万华化学像是陷入了增收不增利的困局。

图片截图：企业公告

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营收破2000亿，利润为何反降？

通过梳理万华化学近五年财报，发现2021年是一个明显的分水岭。

数据来源：万华化学历年年报、业绩快报

2021年，公司净利润达到246.49亿元的历史峰值，毛利率26.26%，此后便进入下行通道。尽管营收持续增长，净利润却连续两年下滑，今年虽降幅收窄，但“增收不增利”的格局仍在延续。

一位长期跟踪化工行业的研究人士告诉我们，问题的关键在于其业务结构的变化。

公司目前有三大业务板块：聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列。聚氨酯系列是公司的传统“现金牛”，万华是全球最大的MDI生产商。但这一板块的盈利能力正在减弱——2021年其毛利率为35.07%，到2025年上半年已降至25.68%。

与此同时，石化系列近年来营收占比快速提升，2025年上半年已达38.4%。但问题在于，这一板块同期毛利率为-0.37%，处于亏损状态。这意味着，承担营收增长重任的石化业务，目前尚未贡献利润。

上述人士打了个比方：这就像一个人一边赚钱一边亏钱，赚的钱越来越多，亏的钱也越来越多，最后算总账时，口袋里的钱反而少了。

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负债攀升

业务扩张的同时，万华化学的资产负债表也在急剧膨胀。

截至2025年三季度末，公司总资产达3283.24亿元，较2021年末增长72.5%；总负债达2119.93亿元，资产负债率64.57%。尤其值得注意的是长期借款：从2021年的156.44亿元增至2025年三季末的527.65亿元，增长237%。

这意味着，公司在用高杠杆换取未来的产能。福建MDI技改、乙烯二期等项目，都需要真金白银的投入。

财务费用随之水涨船高。2024年，公司财务费用20.94亿元，较2020年的10.76亿元近乎翻倍。现金流方面，2025年前三季度经营活动现金流170.22亿元，同比下降11.83%；投资活动现金流出249.18亿元，自由现金流为-229.07亿元。

睿研制图：数据来源企业公告

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四季度现积极信号，股东减持余波未平

不过，2025年第四季度的数据值得注意。根据业绩快报测算，四季度公司实现营收590.09亿元，归母净利润33.70亿元，同比分别增长71.21%和73.71%。

考虑到前三季度归母净利润同比下降17.45%，四季度的表现尤为关键。这表明，公司在年底可能通过成本控制或产品价格调整，实现了盈利能力的边际修复。

在业绩快报发布前，一则股东减持公告也引发市场关注。公告显示，股东Prime Partner International Limited于2025年12月5日至2026年1月8日期间，通过集中竞价方式减持1589.99万股，占总股本的0.508%，套现约11.95亿元。减持价格区间为68.69元至77.25元。

引发讨论的焦点在于：原计划减持不超过0.50%，实际超出0.008%，约24.75万股。公司解释为“操作失误”。

一位市场人士分析：“24万多股，按均价75元算也就1800多万，占减持总额的1.5%左右。如果是故意违规，通常不会卡在这个数字上。”

更值得关注的是该股东的质押情况。减持前，其持有1.56亿股，其中1.17亿股处于质押状态，质押比例高达75%。减持套现11.95亿元，客观上有助于降低其自身杠杆。减持后，该股东持股比例降至4.48%，仍保持较大持股规模。控股股东合计41.84%的持股比例未受影响，公司股权结构保持稳定。

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后续看点与市场表现

与同行业公司相比，万华化学的规模优势依然突出。在A股特种化学制品行业中，万华营收是同行业中位值的27倍，净利润是27倍。ROE（净资产收益率）达14.22%，显著高于中位水平8.87%。

与国际巨头相比，万华同样不逊色。其ROE达22.46%，远超巴斯夫（1.83%）、杜邦（5.31%）等企业，而市盈率（PE）19.25倍，低于信越化工（24.04倍）和巴斯夫（26.65倍）。

截至3月18日，万华化学股价收于80.15元。52周最高价为97.00元，最低价为52.10元。近一月，公司股价下跌13.82%，表现弱于行业。3月17日业绩快报发布当日，股价下跌6.0%，主力资金单日净流出超9亿元。

近期，根据企查查数据显示，万华化学2026年在莱州新注册了两家子公司，此次新公司的成立，是万华化学在莱州新能源布局的最新一步，电池材料是万华化学明确定位的“第二增长曲线”。

莱州将是万华化学重要的磷酸铁锂产业基地。

数据来源：企查查

2026年2月，万华化学莱州年产65万吨磷酸铁锂项目环境影响评价文件获受理，项目主要建设65万吨/年磷酸铁锂装置及循环水、脱盐水、空分空压装置等辅助设施。

根据规划，万华化学预计到2026年形成30万吨磷酸铁锂产能，可满足约300GWh电池的生产需求，产能规模有望进入全球前三。

转型方向清晰，但见效需要时间。对于关注万华的人来说，眼下或许是一个需要耐心观察的窗口期。

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