美国私募信贷领域的麻烦并未结束。

近期，西部联盟（Western Alliance）起诉杰富瑞金融（Jefferies Financial Group）旗下子公司未偿还与破产汽车零部件供应商第一品牌集团（first brands）相关部分贷款。该诉讼被认为在某种程度上暴露了银行在私募信贷领域的风险敞口。同时，摩根士丹利本周也警告，尽管人工智能（AI）颠覆尚未以实质性方式冲击私募信贷领域，但随着软件行业较高的杠杆率以及许多贷款即将到期，可能会把直接贷款违约率推升至8%。

银行在私募信贷领域风险敞口引关注

本月，西部联盟与杰富瑞之间的纠纷公开化。前者指控后者旗下子公司违反合同，未偿还与第一品牌相关的部分贷款。西部联盟声称，杰富瑞及其资产管理子公司明知第一品牌集团的问题，仍然与其签订新的贷款协议。基于此，西部联盟认为杰富瑞有责任偿还与第一品牌相关的未偿债务。而杰富瑞表示该诉讼毫无根据，并且自己没有义务偿还贷款，同时还强调那些称杰富瑞无力偿还贷款的说法“虚假且荒谬”。

该诉讼揭示了美国银行业如何助长了私募信贷的繁荣，以及这种繁荣一旦崩溃可能带来的后果。根据媒体数据，过去一年，美国银行业对私募信贷的敞口接近3000亿美元。银行通过各类形式支持私募信贷，包括直接向基金、特定投资项目或基金的有限合伙人提供贷款。

剑桥大学公司法与公司治理专业教授雷迪（Bobby Reddy）表示，担忧主要源于，私募信贷领域基本上属于一种暗箱操作，而银行业运作机制也存在复杂性。

事实上，近几周来，由于投资者担忧美国银行业面临的风险敞口，再叠加中东冲突可能削弱美国经济增长并引发更高通胀，美股银行股遭受重创。纳斯达克KBW银行指数较2026年初下跌近10%，而标普500指数同期仅下跌2%。

西部联盟与杰富瑞之间的纠纷核心在于一个常见结构。西部联盟曾通过让杰富瑞设立的一个特殊目的实体（SPV）来提供贷款，该SPV再针对性向第一品牌提供资金，以获取第一品牌的预期收款。也就是说，当第一品牌的客户支付账单时，款项就会转至SPV。这种贷款方式被称为保理。设立该SPV原本旨在让银行能够轻松了解贷款的担保情况并计算风险，而无须对整个公司进行承销。监管机构也认为这类贷款风险通常较低，因为通常对SPV贷款的资本要求也低于直接向第一品牌公司提供的贷款。但在第一品牌此前债务破产后，贷款方指控SPV存在重复抵押应收账款的行为。

圣母大学（University of Notre Dame）法学教授科里根（Patrick Corrigan）表示，“即使银行表面上看起来并非如此，但它们实际上仍处于这个体系的核心，而SPV正是支撑这一切的法律架构。”

里根称，对于该诉讼的后续发展，投资者和分析师关注的重点在于，在这种常见SPV安排下，银行和私募信贷机构的权益究竟能得到多大的保障。自3月6日提起诉讼以来，西部联盟和杰富瑞的股价也已分别下跌了近16%和17%。

直接贷款违约率恐升至8%

私募信贷领域另一项令市场人士担忧的风险还在于违约率上升。包括Joyce Jiang在内的该行分析师团队在16日的报告中警示，尽管AI带来的颠覆性影响尚未对私募信贷基本面产生“实质性”影响，但随着AI的进步持续颠覆软件行业，且软件行业杠杆率高企、即将到期的债务增多，直接贷款的违约率将攀升至疫情以来的最高水平——8%附近。直接贷款是私募信贷中最核心且最为普遍的子板块。

“软件贷款的信贷基本面面临挑战，其杠杆率在主要行业中最高，拨备率最低。尽管公共和私募贷款市场的违约率短期有所回落，但随着AI颠覆性影响的持续，违约率稍晚只会进一步攀升。”该团队称。

摩根士丹利强调，在商业发展公司（即BDC）的整体投资组合中，软件是最大规模的行业板块，相关配置敞口约为26%。同时，将中间市场贷款证券化的私募信贷担保贷款凭证（PCLOO），对软件行业的配置敞口也有约19%。并且，其中许多高风险贷款还将在近期到期。根据Pitch Book的统计数据，直接贷款中的软件行业贷款到期墙“前置程度非常高”，其中11%将于2027年到期，另有20%将于2028年到期。

由此导致的焦虑情绪蔓延，已令私募信贷基金的赎回请求攀升。就在上周，摩根士丹利和Cliffwater LLC不得不限制了旗下数十亿美元私募信贷基金的赎回额度，此前投资者提出的赎回请求远超两家机构的季度标准限额。

稍早，瑞银集团也判断“AI颠覆一切”的悲观叙事主题会在2026~2027年初更明显地反映到低质量、再融资需求高的信用资产上，具备“软件行业敞口高、杠杆高、再融资压力大”的这些标签的私募信贷的违约率可能将在不久后显著上行。

不过，摩根士丹利的分析师团队也表示，尽管私募信贷领域更广泛的风险渗出潜力相当显著，但这些风险并非系统性的重大风险，对于更广泛市场的溢出效应仍有限。

(本文来自第一财经)