近日，全球酒业巨头帝亚吉欧公布2026财年中期业绩报告：有机净销售额同比下降2.8%至104.6亿美元，有机营业利润同步下滑2.8%，核心盈利指标尽显疲软。更令市场震动的是，帝亚吉欧还宣布将中期股息削减超50%，并大幅下调全年业绩指引，预计全年有机净销售额将下降2%-3%，营业利润仅能实现持平至低个位数增长。

此次业绩受挫，源于帝亚吉欧全球核心市场的集体承压。其中，北美地区有机净销售额下滑6.8%，旗下唐胡里奥、Casamigos等核心龙舌兰品牌销量暴跌超20%，直观反映出美国市场消费降级与行业竞争加剧的双重压力。大中华区表现更为糟糕，有机净销售额暴跌42.3%，中国白酒业务销量降幅更是达到50.4%。财报中明确指出，若剔除中国白酒业务，集团有机销售额可实现2%的正增长——这也意味着，水井坊的业绩崩塌，直接拖累了帝亚吉欧的全球业绩。

与此同时，市场上传出帝亚吉欧要出售水井坊的消息。在帝亚吉欧2026财年中期业绩电话会议上，管理层就市场热议的“出售水井坊”传言作出明确回应。帝亚吉欧首席财务官Nik Jhangiani表示，关于出售水井坊（600779.SH）的说法纯属市场猜测。

不过，帝亚吉欧方面同时表示，“我们不会以低于公允价值的价格出售品牌。如果有第三方主动向我们提出无法拒绝的报价，收购我们战略规划之外的资产，作为理性的企业，我们显然会予以听取和接洽。”

值得注意的是，在“帝亚吉欧出售水井坊”谣言传出前不久，水井坊发布了2025年度业绩预告：预计2025年度公司实现归属于母公司所有者的净利润约3.92亿元，与上年同期相比，预计减少约9.49亿元，同比下降71%；预计2025年度公司实现营业收入约30.38亿元，预计减少约21.79亿元，同比下降42%。预计2025年度公司实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为约3.81亿元。

这一数据意味着，水井坊营收规模直接回落至2020年前后水平，净利润则跌至2018年以来的最低值。水井坊持续的业绩波动背后，也并非短期行业周期冲击的偶然结果。

从增速放缓到大幅滑坡，水井坊盈利韧性持续弱化

事实上，水井坊业绩已显现增长乏力的迹象。根据水井坊历年年度报告，2021-2024年公司实现营业收入46.32亿元、46.73亿元、49.53亿元、52.17亿元，增速分别为54.10%、0.88%、6.0%、5.33%；归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）11.99亿元、12.16亿元、12.69亿元、13.41亿元，增速分别为63.96%、1.40%、4.36%、5.68%。从数据不难看出，自2022年开始，公司营收、净利润虽保持正增长，但增速并不算高。

2025年，水井坊业绩迎来“腰斩式”下滑，创下近年最差表现。从季度维度拆解，根据水井坊2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入23.48亿元，同比下降38.01%；净利润3.26亿元，同比下降71.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）3.18亿元，同比下降71.57%。其中，2025年第二季度单季，公司净利润为-0.85亿元，首次出现单季度亏损。

业绩下滑的背后，是现金流的同步承压。2025年三季报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为-8.67亿元，同比大幅下降。

在2025年度业绩预告中，水井坊方面就业绩下滑解释称，2025年白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期与政策调整的多重影响下进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位。

从存货规模来看，水井坊的存货已连续多年呈现增长态势，且增速持续高于营收增速。根据公司历年财报，2021年末公司存货账面价值为21.97亿元，同比增长16.9%；2022年末增至24.43亿元，同比增长11.19%；2023年末增至24.52亿元，同比增长3.77%；2024年末进一步增至32.16亿元，同比增长31.13%；截至2025年9月30日，公司存货账面价值已达37.98亿元，同比增长18.10%，存货规模较2021年年初的18.79亿元增长约一倍。

从实物量来看，供需失衡进一步加剧了库存压力。2024年年度报告显示，水井坊2024年末酒类库存量为71820.41千升，较2023年末的57999.61千升增加23.83%；同期，公司生产量为13237.58千升，同比增长14.78%，而销售量仅为11961.11千升，同比增长6.46%。产量增速远高于销量增速，意味着产能释放与市场需求之间出现明显脱节，新增产量进一步转化为库存，导致库存压力持续叠加。

库存高企的直接后果，是存货周转效率的持续恶化，去化周期大幅拉长。截至2025年三季度末，公司存货周转天数升至2034.66天，同比增加80.71%，这意味着当前公司的库存去化周期接近5.6年，显著高于白酒行业3-4年的合理去化周期，甚至远超同行业龙头企业的周转水平（茅台存货周转天数长期维持在1000天以内）。中国证券报等媒体报道称，水井坊库存去化周期过长，已导致部分高端产品出现“越陈越不值钱”的尴尬局面，进一步压缩了产品的盈利空间。

库存压力的传导，最终蔓延至渠道端，引发渠道生态的失衡。据经济参考报报道，水井坊渠道库存高企已导致部分产品出现价格倒挂现象，部分终端售价低于出厂价，经销商利润空间被严重挤压，导致经销商合作稳定性下降，部分区域经销商出现退网现象。为缓解价格倒挂与库存压力，公司在2025年中期采取了控货、停货措施，试图稳定价格体系，但这一举措也直接导致短期营收进一步下滑，形成“控货保价—营收下滑—库存难去”的两难困境。

帝亚吉欧控股下水井坊的人事洗牌

帝亚吉欧对水井坊的控股，并非一蹴而就，而是一场历时十余年的渐进式资本运作，每一个关键节点均有公司公告、监管批复作为明确依据，其控股格局的演变，直接决定了水井坊的治理方向。

2006年12月，帝亚吉欧首次入股水井坊，以5.7亿元收购水井坊母公司全兴集团43%的股权，间接持有水井坊16.87%的股份，成为公司战略投资者，这是外资首次大规模介入中国白酒行业。2008年8月，帝亚吉欧进一步增持全兴集团股权至49%，与全兴集团原股东形成并列第一大股东的格局，进一步巩固了其在公司中的话语权。

2011年6月，经商务部批准（商资批〔2011〕1008号），帝亚吉欧增持全兴集团4%的股权，总持股比例达到53%，成为全兴集团的绝对控股股东，间接控制水井坊，这也是中国白酒行业首例外资控股案例，引发行业广泛关注。2013年7月，经四川省商务厅同意，帝亚吉欧以2.33亿英镑（约合22亿元人民币）收购全兴集团剩余47%的股份，实现对全兴集团100%控股，间接持有水井坊39.71%的股份，水井坊正式成为外资全资控股的白酒上市公司。

2018年，帝亚吉欧通过二级市场增持、协议转让等方式，进一步扩大对水井坊的持股比例，至2018年末持股比例升至约60%，实现对水井坊的绝对控股；截至2025年9月30日，帝亚吉欧持有水井坊约63%的股份，牢牢掌握着公司的控制权。

随着控股比例的提升，帝亚吉欧逐步将其国际化的公司治理体系、财务风控模式、品牌管理理念引入水井坊，董事会与管理层中外籍人员占比持续提升，决策机制向国际酒业集团靠拢。但这种“国际化改造”，与白酒行业的本土属性、消费逻辑产生了明显的适配冲突，为后续的人事动荡与战略摇摆埋下了伏笔。

人事变动是水井坊治理动荡的最直观体现，尤其是2020年以来，公司总经理、集团董事长等关键岗位变动频繁，每一次变动均以公司公告、工商变更记录为明确依据，高频的人事洗牌直接导致公司战略执行缺乏连续性，进一步加剧了经营困境。

据水井坊历年公告梳理，2020年以来，公司总经理岗位已历经5次更换（含代理总经理），平均任期不足一年，成为白酒行业人事变动最频繁的企业之一。2020年，范祥福卸任总经理职务，由朱镇豪接任；2021年，朱镇豪卸任，由危永标代理总经理；2022年，危永标正式出任总经理，任职不足两年便卸任；2024年7月，公司公告聘任胡庭洲为总经理，据2024年年度报告显示，胡庭洲2024年税前薪酬为623万元；截至2025年末，胡庭洲任职尚不足一年，公司管理层的稳定性可见一斑。

除总经理岗位外，公司控股股东水井坊集团的董事长、法定代表人变动同样频繁。2024年10月，Cristina Samin Suner出任水井坊集团董事长、法定代表人；但仅过9个月，2025年7月，公司公告显示，Cristina Samin Suner卸任，由SUDHINDRA SHIVNEGERE RAJARAO接任，两次变更间隔不足一年。此外，2025年12月，水井坊发布公告，聘任Shannon Job为公司非独立董事，进一步强化了董事会的国际化结构，而这一调整距离上一次董事会成员变动仅3个月。

高频人事变动的背后，是中外管理理念的冲突与战略方向的摇摆。第一财经报道称，水井坊内部员工曾透露，高频的人事变动导致公司内部管理流程频繁调整，员工稳定性下降，部分核心业务团队出现人员流失，进一步影响了公司的经营效率与市场响应能力。而这种人事动荡，本质上是帝亚吉欧试图平衡“国际化管理”与“本土适配”的尝试，但其调整节奏与白酒行业的发展周期未能同步，最终导致治理效率下降。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜也表示，频繁换帅可能会导致战略缺乏延续性、渠道信心受挫以及团队执行碎片化，中层和一线销售为适应新思路反复调整，内部资源空转等问题。在白酒深度调整期，最需要的是稳定军心和长期主义。如果核心管理层继续走马灯式轮换，水井坊不仅去库存艰难，还可能进一步滑出次高端阵营。