导语

稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。

降准降息何时落地？四季度货币政策执行报告给出信号。

日前，央行发布2025年第四季度中国货币政策执行报告（下称《报告》）。在货币政策方面，表述延续中央经济工作会议的定调，强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。但与三季度报告内容相比，一些表述的微调仍引起市场的关注。

综合市场分析来看，货币政策与财政政策需不断加强协同配合，引导社会资本参与促消费、扩投资，共同支持稳增长、调结构，合力推动经济高质量发展。货币政策在总量层面相对从容，或继续在结构上发力，全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。

财政货币三种路径放大政策效能

货币政策与财政政策协同可以叠加释放政策效应。近期，国务院召开常务会议，要求加强财政政策与金融政策配合联动，充分发挥政策效应，引导社会资本参与促消费、扩投资。

《报告》专栏显示，货币政策与财政政策主要通过三种模式加强协同配合。

第一种模式是央行通过日常流动性管理，为政府债券发行营造适宜的货币金融环境。

业内专家表示，近年来，我国实施积极的财政政策，政府债券发行规模上升，货币政策适应性地保持流动性充裕。

第二种模式是把央行再贷款工具与财政贴息政策结合起来，再贷款通过激励金融机构，从供给端引导信贷投向，财政贴息通过补贴企业和个人，从需求端优化经济结构，两者同向发力，促进金融资源优化配置。科技创新和技术改造再贷款、新设的民营企业再贷款、以及服务消费与养老再贷款都是这方面的典型案例。

银河证券研究报告认为，这意味着结构性货币政策工具的创设、优化实施，结构性降息将和财政贴息成为政策组合工具。未来结构性货币政策工具将成为央行投放基础货币的重要方式之一。

第三种模式是财政政策和货币政策共同分担一部分企业融资风险，增强金融机构为企业提供融资服务的意愿。人民银行合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，中央财政也安排了风险分担资金，与人民银行的风险分担工具协同，都有助于支持企业顺利融资。

业内专家指出，财政资金是公共资源，通常可以直达企业和居民，而再贷款本质上是一种激励机制，需要通过机制设计调动金融机构支持实体经济的积极性。财政政策和货币政策相互配合，同向发力，可以放大宏观政策支持经济结构转型升级的效果。

降准降息需要前置条件

对于下一阶段货币政策主要思路，货币政策延续“适度宽松”，关注存量和增量政策未来“集成效应”。

《报告》提出保持金融总量合理增长。继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，持续营造适宜的货币金融环境。

在摘要部分，《报告》提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”。

业内专家表示，2025年适度宽松的货币政策具有累积效应，存量政策效果还会持续显现。2026年初，央行又推出了一揽子支持实体经济高质量发展的货币金融举措，这些增量政策也会和存量政策发挥协同效应，进一步为实体经济平稳增长和物价合理回升营造适宜的货币金融环境。

中信证券首席经济学家明明认为，下一阶段预计央行将关注存量和增量政策的协同发力。对于货币政策和宏观政策目标，《报告》提及“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，并要求支持“十五五”实现良好开局，可见下一阶段货币政策将配合其他宏观政策从供给和需求角度做好增量和存量政策加减法，发挥其集成效应。

华西证券宏观联席首席分析师肖金川认为，关于降准降息，《报告》给出的信号是需要前置条件。关注的因素已拓展到国内外，覆盖经济金融形势以及金融市场运行情况。而且完善宏观审慎工具箱部分，也加入了完善金融稳定管理工具箱，可见金融稳定也成为货币政策聚焦的一个方面。后续降准降息落地，可能需要看到经济放缓风险，以及类似2025年4月的关税（海外）冲击，再或者是金融市场的异常波动，这些情况至少出现其一。

还需注意的是，与三季度报告内容相比，四季度货币政策报告相关表述也出现了微调，比如在下一阶段货币政策主要思路中，《报告》删除“稳增长与防风险”的表述，加入“支持实体经济与保持银行体系自身健康”的表述；再比如，由“推动社会综合融资成本下行”变为“促进社会综合融资成本低位运行”。

“降息空间可能不大。”肖金川认为，在这些语境之下，预计2026年的中性降息空间或持平去年的10BP，明显超过20BP的可能性或不大。

广发证券资深宏观分析师钟林楠认为，其隐含信息是，目前实体融资成本已处于央行相对合意的低位区间，全面降息进一步降低实体融资成本需要更强的触发因素，短期内似乎概率偏低。