过去三年，君乐宝分红总金额大概率要超过净利润总和。

作者 | 资市分子

1月19日，行业排名第三的君乐宝乳业正式向港交所递交招股书。

面对乳业巨头的高墙与行业增速的放缓，君乐宝乳业选择的突围之路是：通过上游33座自营牧场、下游两大新建工厂的密集布局，试图在伊利、蒙牛主导的常温奶格局之外，开拓低温鲜奶的增长空间。

截至2025年三季度末，君乐宝生产性生物资产、固定资产及在建工程合计已超64亿元，占总资产比重近三成，远超伊利股份和光明乳业。

君乐宝想要建立自己的供应链护城河，却也被拖入了高负债与资产减值的漩涡。

招股书显示，君乐宝资产负债率已连续两年半维持在77%以上高位，总借款规模超百亿元，陷入“借新还旧”的资金循环。

同时，重资产带来的折旧摊销与减值损失持续侵蚀利润，2024年仅资产减值与处置损失合计就超8亿元。

从行业格局看，君乐宝短期难以跳出第二梯队。它既需要在低温奶赛道上持续投入，巩固差异化优势；又需要平衡重资产扩张与财务风险，避免陷入“重资产陷阱”。

此次IPO，君乐宝计划将募集资金主要用于产能扩张与工厂升级、品牌营销与渠道建设、研发创新及数智化能力提升等方面。

01

难以逾越的梯队落差

随着招股书的披露，在中国乳业的竞争版图中，君乐宝的位置被清晰界定：它与光明乳业同处200亿资产规模的第二梯队，与伊利、蒙牛两大千亿级巨头不在一个量级上。

（制图：资市会）

从资产规模看，截至2025年9月30日，君乐宝总资产227.73亿元，与光明乳业的223.80亿元体量相当。回溯2023—2024年数据，两家企业的资产规模始终在230亿元上下浮动，反映出相似的投资节奏与战略选择。

这一资产规模仅为伊利股份的约1/7、蒙牛乳业的约1/5。

营收上，君乐宝近两年与光明乳业的差距同样稳定。

2025年前三季度，君乐宝营收151.34亿元，约为光明乳业（182.31 亿元）的83%。2024年这一比例为81.7%，2023年则为66.2%。

尽管君乐宝在2023-2024年间录得13%的营收增速，显著高于光明乳业的-8.3%，但与伊利（1157.80亿元）、蒙牛（886.7亿元）相比，仍悬殊。君乐宝2024年营收只有伊利的六分之一到五分之一。

净利表现上，君乐宝采用“经调整”与“未经调整”双重披露策略，2024年分别为11.61亿元、10.17亿元，超过光明乳业净利润7.22亿元。但2023年的波动值得警惕：君乐宝当年未经调整净利润为-0.21亿元，光明乳业净利润为9.67亿元。

与行业巨头相比，净利同样差距悬殊。伊利股份2024年归母净利润84.53亿元，蒙牛乳业在正常经营年份如2023年也实现了53.07亿元的净利润，分别是君乐宝2024年未经调整净利润的5-8倍。

当前，整个乳制品产业链正在经历调整期。

据“资市会”统计，2025年前三季度，A股19家上市乳企总营收1421.37亿元，同比微增0.81%，净利润118.28亿元，同比下降2.02%。第一梯队伊利、蒙牛营收增长乏力、净利润承压；第二梯队光明乳业业绩双降，三元股份营收下滑，仅新乳业实现双增；第三梯队区域乳企多数陷入亏损，皇氏集团、阳光乳业等经营压力显著。

2025年前三季度，行业老大伊利股份营收903.41亿元，同比增长1.8%；净利润104.26亿元，同比下降4.1%。光明乳业营收和净利双双下滑，其中营收182.31亿元，同比下降0.99%；净利润8721.43万元，同比下降25%。

不过，君乐宝2025前三季度营收同比仅增长1.5%，归母净利润则大增约29.6%。

政府补助一直是君乐宝利润的重要支撑。

2023年及2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九个月，君乐宝获得政府补助分别为1.704亿元、1.971亿元、1.251亿元及0.859亿元。2024年政府补助占未经调整归母净利润的比例接近20%。

02

“悦鲜活”小牛拉大车

随着奶粉业务增长困难，“规模不经济”，君乐宝的产品结构也经历了深刻调整，液奶品类已成为绝对支柱。

2025年前三季度，君乐宝液奶营收达92.45 亿元，同比增长4.1%，占总营收比重从2024年同期的58.3%跃升至61.1%，较2023年全年的55.1%显著提升。

（君乐宝营收构成，图源：公司招股书）

君乐宝的液奶内部，也存在分化。

2025年前三季度，低温液奶营收64.37亿元，占比从2024年同期的38.5%提升至42.5%。其中低温酸奶营收41.89亿元，营收占比27.6%，基本持平；鲜奶业务表现亮眼，营收22.47亿元，同比增12.7%，占比从10.7%提升至14.9%。

这一增长，与国内低温奶市场双位数的扩张速度呼应。

其中，“悦鲜活”与“简醇”两大品牌分别占据高端鲜奶与低温酸奶细分市场的头部位置。据弗若斯特沙利文数据，2024年“悦鲜活”在中国建议零售价每升20元以上的高端鲜奶市场中市占率达24.0%，稳居第一；“简醇”则以7.9%的份额领跑低温酸奶品类。

2025年前三季度，君乐宝常温液奶营收28.07亿元，营收占比从19.8%降至18.6%。其中常温酸奶营收8.19亿元，占比5.4%；常温牛奶营收19.89亿元，占比13.2%，同比小幅下滑。

这也反映出常温白奶市场的竞争已进入存量博弈阶段，君乐宝作为后发者难以撼动伊利、蒙牛的主导地位。

作为传统核心品类的奶粉业务，营收占比出现下滑。2025年前三季度，君乐宝奶粉营收34.35亿元，同比增长2.1%，营收占比从2024年同期的26.7%降至22.1%。

这一变化，与君乐宝在婴配粉注册制落地后的产品结构调整密切相关：为支撑奶粉业务度过转型期，发力成人粉及羊奶粉等新品类。

牧业板块则是大幅下滑。2025年前三季度，君乐宝牧业营收8.24亿元，同比下滑22.0%，营收占比从7.0%降至5.5%。其中生牛乳营收3.14亿元，同比大降59.1%；饲料及牛肉业务逆势增长，营收5.09亿元，同比大增77.0%。

产品结构的调整，是君乐宝的整体困局与单向突围。

但不管低温奶的崛起、奶粉的转型、还是牧业的多元化，要打造全产业链综合乳企的君乐宝，高度依赖上游重资产的支撑。

此外，常年贡献君乐宝约七成营收的经销渠道，正在历经动荡期。

截至2025年9月30日，君乐宝经销商总数5504家，较2023年末的6068家减少了9.3%。2025年前三季度，君乐宝新增经销商959家，同期终止合作1066家，净减少107家。经由经销商贡献的营收占比从2023年的74.4%降至2025年前三季度的68.8%。

（君乐宝经销商，图源：公司招股书）

03

疯狂的重资产扩张

为支撑低温奶战略，君乐宝正在加速完善产业链布局，从上游牧场到下游生产基地，扩张动作频繁。这一“自建牧场+本地化工厂”的模式，旨在突破冷链瓶颈，实现核心市场的深度覆盖，也将公司拖入了重资产的漩涡。

先看上游牧场。

截至2025年9月30日，君乐宝在全国运营33座自营牧场，20家工厂，奶源自给率达66%，为国内大型综合乳企中最高的。牧场主要分布在河北、云南、河南、江苏四省。河北作为大本营拥有27座牧场，设计存栏量18.03万头，成母牛数量8.24万头，后备牛及犊牛7.67万头，是公司核心奶源基地。

（君乐宝牧场与乳品生产工厂全国布局，图源：公司招股书）

33座牧场设计总存栏量21.81万头，当前实际存栏量约19.03万头，利用率87.3%，处于高位运行状态。这一数据既反映出君乐宝奶源需求的旺盛，也凸显了上游资源的紧张。

为缓解压力，君乐宝正在推进跨省布局：安徽天长牧场已于2023年3月开工，预计2026年6月投产，设计存栏量1万头，总投资约2.46亿元。截至2025年9月，该牧场已完成后备母牛舍建设，并拥有1593头牛，投产后将补充华东地区的奶源供应。

再看下游产能，两大新建工厂剑指华南华东。

江门工厂（一期）：预计2026年投产，总投资5.354亿元，新增标准年产能188.4千吨，产品覆盖低温酸奶、常温牛奶及其他乳制品。该工厂将显著提升君乐宝在华南地区的冷链配送效率，强化对粤港澳大湾区的渗透。

天长工厂：预计2027年投产，总投资5.861亿元，新增标准年产能137千吨，专注于低温液奶生产。工厂与安徽天长牧场形成“牧场+工厂”的就近配套模式，可最大程度保留鲜奶活性，满足华东市场需求。

这种“本地化生产”的布局逻辑，旨在缩短产品从牧场到终端的距离，保障低温奶的新鲜度并降低物流成本。

“重资产”扩张策略使得公司相关资产大涨。

截至2025年三季度末，公司的生产性生物资产（对应牧场奶牛等核心奶源资产）规模达49.06亿元，固定资产（含厂房、生产设备）增至7.53亿元，在建工程（对应牧场与工厂建设投入）为7.52亿元。三者合计达64.11亿元，占公司总资产的比重高达28.15%。

这一资产结构在行业内极为突出。同期，光明乳业生产性生物资产为20.96亿元，伊利股份为17.44亿元。君乐宝49.06亿元的规模，远超光明乳业、伊利股份的两倍。

这一重资产布局，将君乐宝的财务表现与行业周期、资产效率深度捆绑，可能引发多重风险。

04

高负债与疯狂分红

在乳制品行业从增量竞争转向存量竞争的阶段，高举债、重资产的扩张模式正面临严峻考验。

其一，重资产模式侵蚀利润。

2024年，公司资产减值损失合计4.35亿元，较2023年的2.53亿元同比大增71.9%，其中生产性生物资产减值3.50亿元、固定资产减值2.75亿元，两者合计占减值总额的近七成。

同期资产处置损失3.97亿元，其中生物资产处置损失3.94亿元，主要源于淘汰低效奶牛。

2025年前三季度，这一趋势仍在延续：资产减值损失1.14亿元，其中存货跌价损失1.11亿元、生产性生物资产减值0.37亿元；资产处置损失进一步扩大至3.72亿元，生物资产处置损失占比超99%。

其二，77%资产负债率下，资金链紧绷。

截至2025年9月30日，君乐宝总负债高达175.66亿元，资产负债率维持在77.1%的高位，且过去两年半始终保持在77%以上。

与A股上市乳企相比，君乐宝的负债率已将行业平均水平远远甩在身后。

截至2025年三季度末，A股上市乳企中，资产负债率最高的皇氏集团为78.44%，与君乐宝接近。一鸣食品、伊利股份分别为61.43%、60.55%。同行负债率大多集中在40%—60%区间。

同为第二梯队的光明乳业、新乳业等区域龙头，负债率不足 60%。更有熊猫乳品、阳光乳业等中小乳企负债率低于10%。

（图源：choice）

债务结构的短期化趋势加剧了偿债压力。

截至2025年三季度末，君乐宝流动负债合计95.27亿元，其中短期借款19.08亿元、一年内到期的非流动负债16.53亿元，两项合计35.61亿元，占流动负债的37.4%。加上长期借款64.93亿元，总借款规模达100.54亿元。

同期，君乐宝货币资金56.49亿元，较2024年末减少11.8%。

更严峻的是，君乐宝已陷入“借新还旧”的资金循环。

筹资活动现金流数据显示，2025年前三季度，公司取得借款收到的现金为48.52亿元，同期偿还债务支付的现金达到44.85亿元，两者规模接近。

回溯过往数据，这一趋势已延续多年：2024年取得借款56.71亿元，偿还债务56.25亿元，几乎完全覆盖了当年的借款流入。

合同负债的变化则从侧面印证了业务端的压力。该科目从2023年末的19.63亿元降至2025年三季度末的13.17亿元，降幅达32.9%，反映出经销商打款意愿减弱，终端销售面临挑战。

那边在“借新还旧”，这边君乐宝近年分红力度持续加大。

2023年、2024年及2025年前三季度，君乐宝分别分红3.37亿元、5.56亿元及7.32亿元，合计16.25亿元，占同期合计归母净利润的88.65%。

IPO递表前夕，君乐宝2025年还进行了一次突击分红，金额达10亿元。

累计下来，君乐宝过去三年分红总额大概率要超过归母净利润之和。

作为控股股东，创始人魏立华通过直接持股37.54%及员工持股平台合计控制君乐宝59.26%表决权。

2023年和2024年，魏立华的薪酬（剔除股份支付）分别为672.84万元、1184.87万元。