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1月30日，海昌智能（874519.NQ）将迎来北交所2026年第10次上市委审议会议，正式冲刺资本市场大门。

作为一手握着比亚迪、立讯精密等头部客户订单，另一手承受毛利率三连跌、净现比仅0.07盈利压力的汽车线束装备商，海昌智能“有规模、缺质量”的矛盾极为惹眼——其更接近于新三板公司海普瑞的人均效率水平，暂未体现出“高端装备”企业的人效优势。摊开资产结构，海昌智能固定资产中的机器设备原值只有四千多万元，生产人员却已经超过700人，人均创利不到10万元，底色更近于“劳动密集”的精细化组装厂。

更具争议的是，在新能源车渗透率冲高放缓、下游资本开支普遍收紧之际，海昌智能筹划数年的IPO属于赶上“晚集”，计划募资4.52亿元，将线束装备产能一口气放大六成，同时又依赖于天海电子等关联方与比亚迪等“战略低价客户”。在监管层连续两轮紧盯“产能消化”和“关联交易”的当口，如何讲清盈利模型、治理边界和成长天花板，将直接决定这家“组装底色”线束装备商，是否配得上IPO所蕴含的估值溢价。

比亚迪是“战略低价客户”，组装底色下的利润隐忧

海昌智能的前身为中概股天海电器（后为天海电子）旗下业务板块。2016年，天海电器从新加坡私有化退市；2020年5月，天海电子将旗下汽车线束生产自动化装备业务整体剥离，独立运营的海昌智能由此形成。公司于2022年5月完成股份制改革，2024年8月挂牌新三板创新层，此前自2022年6月已启动北交所上市辅导，2025年6月正式获北交所受理，历经两轮问询后进入本次上会阶段。

海昌智能部分产品

公司主要制造高性能线束装备，产品覆盖全自动压接机、测试台及模具，主营产品的收入分别为5.15亿元、6.44亿元、7.88亿元，占营收比例分别为98.99%、98.78%、98.54%。其产品价格不低，全自动压接机平均售价35.72万元/台，测试设备11.38万元/台，半自动压接机2.88万元/台，模具0.38万元/套。

价格偏高决定了客户群体高度专业化，海昌智能几乎完全采取定制化直销模式，下游主要为两类：

• 专业汽车线束生产企业
• 自产线束的整车厂

因此以汽车线束生产企业或自产线束的汽车企业为主，第一大客户为关联方天海电子，其他大客户还包括比亚迪（002594.SZ）、立讯精密（002475.SZ）等，集中程度较高，前五大客户占比近几年在54%以上。

海昌智能

在问询回复中，比亚迪、捷翼科技均被海昌智能定义为“战略低价客户”，意味着渗透头部客户的同时，海昌智能作为零部件企业的通病依旧存在：以低价换取销量和合作深度，利润传导压力大。

2022年至2025年上半年，海昌智能的营收规模稳步扩大，分别为5.2亿元、6.52亿元、8亿元、4.38亿元；但净利润增速承压明显，分别为1.08亿元、1.21亿元、1.15亿元、0.61亿元，毛利率37.74%、37.32%、34.21%、33.5%。公司解释，主要受市场竞争加剧、定制化订单技术与原材料投入较高、生产人员增加等因素影响。

对于正处扩张期且高度依赖大客户的海昌智能而言，净现比低至0.07、“增收不增利、有利润无现金”的现金流表现，或将持续压制其估值水平。

海昌智能前五大客户变化图

从招股书数据来看，海昌智能以“高端线束装备”、“先进技术”为壁垒，但同时库迈思（Komax Holding AG）等国际龙头核心技术优势与品牌知名度，自动化程度更高。在资产数据上，海昌智能最大的特征并非“重装备”，而是“轻资产、劳动密集”，公司人均产出不亮眼。

截至2024年末，公司在营收规模接近8亿元的情况下，固定资产中机器设备原值仅约4293.12万元，净值仅两千余万元，明显低于A股可比公司：在类似或更小的营收水平下，强瑞技术和克来机电的机器设备原值分别达到2.18亿元和1.84亿元。

图源：公司公告

与之呼应的是其持续膨胀的人力规模，2024年末公司生产人员约603人，2025年末已增至721人，以2024年8亿元营业收入与721名生产人员测算，人均创收约69.59万元，人均创利约9.99万元，低于强瑞技术的人均创收约72.82万元，更远低于克来机电约110.32万元的人均创收，整体更接近新三板的海普瑞（837408.NQ）。

图源：公司公告

募投产能扩张60%，结构性隐忧高悬？

在此基础上，公司本次IPO拟募集资金4.52亿元，主要投向线束生产智能装备建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金，计划投入金额分别为2.86亿元、0.77亿元和0.89亿元，其中生产项目是重中之重。

海昌智能募投项目

按照规划，项目建成达产后，各类线束加工、测试及检测设备年产能将在现有基础上增加1020台（套），相较2024年产能增幅约56.04%，预计新增营业收入约4.80亿元，约为2024年收入的60%，扩产节奏相当激进。

然而，这轮大幅扩产发生在新能源车渗透率换挡、下游资本开支愈发谨慎的背景下。当前国内新能源汽车渗透率已超过54%，2025年全年新能源乘用车销量1248万辆，同比增速仅16.17%，较此前高增阶段明显放缓，“油电切换”并未加速，燃油车通过降价促销仍在争夺保守消费者。

中汽协预计，2026年新能源汽车销量将达1900万辆，对应增速约15.2%。多家机构判断，新能源车渗透率距离“天花板”已经不远，2030年要实现75%的渗透率难度较大，更现实的区间可能是60%左右。原因在于，目前新能源车与燃油车年销量均超过1500 万台，若渗透率升至75%，燃油车销量将跌破800万台，可能冲击整条燃油车产业链，引发债务风险，政策也需平衡各方利益。

在此情形下，海昌智能扩产后产能能否顺利消化，成为监管与市场最为关切的问题之一：尽管产能利用率（106.97%至115.81%）看似饱和，但产品线的的波动极为明显。

海昌智能主营产品产销量

报告期内，公司核心产品全自动压接机产量从394台降至300台，半自动压接机等其他产品产量也呈现波动。北交所首轮问询中要求公司结合在手订单和未来订单获取能力等，分析说明新增产能消化措施及其有效性，是否存在产能过剩或无法消化的风险，并进行必要的风险揭示。第二轮问询中要求公司进一步测算项目达产后预计增加产能、产能利用率情况，分析是否存在产能过剩的风险。

更为微妙的是，海昌智能的股权与业务背景决定了其天然处在监管层重点关注下，天海电子不仅是海昌智能的第一大客户，也是重要应收账款方和业务合作伙伴。在这种格局下，天海电子具备在一定程度上扮演“隐形输血方”或“存货蓄水池”的条件——通过调整验收与结算时点，为海昌智能在收入、利润以及库存周转率方面提供调节空间。近期海昌智能被曝出的“深夜被划走千万资金”等与原母公司之间的敏感资金流动事件，更放大了外界对公司治理透明度和内部控制有效性的担忧。

也正因于此，北交所在问询中多次围绕收入确认的准确性、客户合作的稳定性、商品验收的具体条款以及关联交易披露的完整性展开追问。监管层的信号明确：对于一家背靠“天海系”、又深度依赖战略低价大客户的轻资产线束装备厂，市场故事可以讲，但围绕利润质量、产能逻辑与关联博弈的疑点，不能“轻轻放过”。（文丨公司观察，作者丨黄田，编辑丨曹晟源）