有友食品（603697.SH）发布了四年来最为亮眼的一份半年报。这家公司上半年营业收入10.34亿元，同比增长34.08%；归母净利润1.24亿元，同比增长14.42%。经营活动产生的现金流量净额1.97亿元，同比增长42.37%。

表面看，有友食品营收、利润、现金流“三箭齐发”。不过，界面新闻记者翻阅财报后发现，公司毛利率从上年同期的27.57%下滑至23.08%，下降了4.49个百分点。进入第二季度，情况进一步恶化——单季度毛利率降至21.8%，同比下降6.2个百分点。与此同时，公司应收账款增长39.29%。

表面光鲜的中报，究竟是这家泡卤龙头重回增长轨道的起点，还是 “虚假繁荣”？当量贩渠道的竞争加剧，有友食品的增长引擎还能持续轰鸣吗？

山姆快车：从瓶颈到起跳

2024年是有友食品的转折点—此前公司归母净利润已经连续下滑3年，2023年归母净利润较巅峰2020年时的缩水了48.6%。公司泡椒凤爪单品收入占比超六成，西南市场占比近半，增长陷入瓶颈。这家2019年上市的"泡椒凤爪第一股"，一度被市场质疑"单品依赖症难消"。

2024年，有友食品开始进入山姆会员店体系，为其定制600克装山椒味脱骨鸭掌，随后推出酸汤双萃、素菜系列等新品。公司业绩随之起跳：2024年营收11.82亿元，同比增长22.37%；2025年营收15.89亿元，同比增长34.39%；2026年上半年营收10.34亿元，同比增长34.08%。券商研报普遍以"新渠道+大单品"概括其逻辑，将公司视为传统零食企业渠道转型的样本。

然而，规模起跳的同时，利润并未同步跟上。有友食品去年营收增长34.39%，归母净利润仅增长17.94%；今年上半年营收增长34.08%，归母净利润增长14.42%。单季看，公司第二季度营收有着28.62%的高增速，归母净利润增速则为0.3%，扣非净利润更是转为负增长。

界面新闻记者注意到，有友食品利润增速掉队背后，是毛利率的持续下滑。公司销售毛利率从2024年中报的30.84%降至2026年中报的23.08%，连续六个报告期下行，累计下滑近8个百分点。2026年第二季度单季毛利率已降至21.8%，意味着毛利率下行趋势在二季度并未放缓，反而在加速。

数据来源：WIND

“山姆等会员制商超渠道要求供应商提供高性价比产品，为其定制的新品毛利率显著偏低。”券商食品行业分析师李岚对界面新闻记者表示，“供应商看似拿到了大订单，实际上是用利润和现金流换规模。”

2024年年报中有友食品曾单独披露过一类"其他泡卤风味肉制品"，该品毛利率仅16.51%，远低于泡椒凤爪类产品31.62%的水平。低毛利产品占比提升，直接拉低了综合毛利率。

分产品来看，有友食品今年上半年肉制品实现营收9.89亿元，同比增长38.76%，占总营收的96%；蔬菜制品及其他产品营收4122.90万元，同比下降17.8%，占比仅4%。禽类制品占比不降反升，意味着公司对泡椒凤爪及相关禽类产品的依赖程度在加深，而非分散。公司多年来试图培育的竹笋、豆干等第二增长曲线，至今未能形成规模。

线下渠道内部，增长动力正从传统经销向直营（山姆、零食量贩等）倾斜。有友食品在中报中将应收账款增长归因于"直营渠道销售收入增加"——直营渠道以更低的供货价和更长的账期换取规模放量，这正是毛利率下滑与应收账款激增的共同根源。

界面新闻记者注意到，有友食品今年推出的员工持股计划，考核指标仅有营业收入，不涉及净利润、毛利率或现金流。在毛利率连续下滑之下，只奖励规模、不约束利润的激励设计，是否会进一步引导团队"以价换量"值得追问。

“表面繁荣”的现金流

2024年以来，随着有友食品盈利能力重回增长，经营性现金流也从2023年的小幅净流出改善至2024年净流入2.29亿元，2025年进一步扩大至4.01亿元，远超同期净利润。

但看似亮眼的现金流背后潜藏隐患。

截至2026年6月末，有友食品应收账款余额达2.18亿元，较2025年末增长63.86%。前五大客户应收账款集中度达90.74%，其中第一大欠款方从2024年的5458万元增至1.99亿元，占比达86.54%。

界面新闻记者注意到，有友食品始终未明确披露大客户名称，仅解释应收账款增长"主要系直营渠道销售收入增加，应收货款相应增加"。但市场普遍认为，第一大欠款方即为山姆会员店——2024年切入山姆体系与应收账款爆发式增长的时间线高度吻合。

"前五大客户应收集中度超过90%、第一大客户占比近九成，已经构成重大依赖。"注册会计师陈慧萍在接受界面新闻采访时指出，"有友食品按账龄组合计提坏账，1年以内应收账款占比100%、计提比例5%，在这种客户集中度下偏乐观。一旦单一客户出现付款延迟或订单调整，对利润表的冲击会远大于一般企业。"

直营渠道应收在暴增，传统经销商的预收款却在腰斩。一增一减之间，有友食品的渠道结构正在发生深层变化。

截至6月末，有友食品合同负债（即预收经销商货款）余额为0.24亿元，较2025年末的0.65亿元下降63.6%。合同负债是经销商提前打款、公司尚未发货的部分，通常被视为渠道景气度的先行指标，其大幅下降意味着传统经销商打款意愿显著减弱，对后续销售信心不足。

下游山姆占用2.18亿元应收款，公司也用商业汇票占用上游供应商资金——这正是经营性现金流不降反增的核心原因。

截至6月末，有友食品应付账款及票据余额6.06亿元，较2025年末的4.59亿元增长32%，占流动负债的86.7%，成为公司短期融资的主要方式。其中应付票据5.29亿元，较年初增长34.4%，公司解释为"使用商业汇票支付货款增加"。在没有山姆渠道的2023年之前，公司几乎没有应付账款及票据。

"有友食品的模式本质上是'用上游的钱补下游的窟窿'。"分析师李岚对界面新闻记者表示，"应付票据占用上游资金，应收账款被下游占用，自身现金流看似健康实则脆弱。这种模式在渠道扩张期可以运转，但一旦上下游任何一端收紧，资金链压力会立刻显现。"

11.79亿理财：利润的非经常性支撑

在应收账款高企、应付票据攀升的同时，有友食品账上却躺着巨额理财产品。

有友食品2019年上市募集资金净额5.61亿元，承诺投向"有友食品产业园项目"和"营销网络建设和品牌推广项目"。然而募投项目的投入进展始终迟缓。其中，"营销网络建设和品牌推广项目"原计划2022年8月达到预定可使用状态，先后两次延期至2026年8月。8月14日——与半年报披露同日——公司宣告该项目结项，将节余募集资金6427.51万元永久补充流动资金，节余原因之一为"闲置资金进行现金管理产生收益"。

有友食品持续将闲置募集资金进行现金管理。截至6月末，公司交易性金融资产余额达11.79亿元，较年初的10.37亿元进一步增长。上半年，公司取得理财投资收益930万元。

理财收益对利润的支撑不容忽视。2026年上半年，有友食品投资收益958.61万元，公允价值变动收益800.19万元，其他收益（主要为政府补助）590.7万元，三者合计约2349.50万元。非经常性损益总额达1741.41万元，占归母净利润的14.03%。

与有友食品业绩高增形成对照的，是实控人家族的密集减持和中期高分红。

2025年6月，有友食品实控人鹿有忠之妻赵英披露减持计划，减持理由为"个人资金需求"。最终赵英减持约1283万股，按期间股价估算套现约1.51亿元。2025年12月，鹿有忠之兄鹿有明再次减持110万股，均价12.65元，套现约1392万元。

数据来源：WIND

8月14日，有友食品在中期利润分配方案中表示，拟向全体股东每10股派发现金红利2.7元（含税），合计派现约1.15亿元，占当期归母净利润的93.04%。公司还发布《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，明确承诺每年度现金分红不低于当年归母净利润的90%。

界面新闻查阅资料后发现，有友食品一直保持高分红政策。2021年至2023年，即使业绩承压，股利分配率也保持在90%以上，2024年更是达到127.1%。2021年至2026年上半年，公司累计分红9.53亿元。Wind数据显示，鹿有忠家族合计持有有友食品约64.8%的股份，累计获得分红约6.18亿元。如果加上减持所得，鹿有忠家族从2021年至今从上市公司获得资金合计约7.83亿元。

数据来源：WIND

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