上美永远在追风口，淘宝火的时候做一叶子，微信火的时候做红色小象，抖音火的时候做韩束，剩下了什么？

3月底年报季，上美股份交出了一份足够亮眼的成绩单。

91.78亿营收，同比增长35.1%。净利润11.54亿，同比增长43.7%。韩束连续三年坐稳抖音美妆榜首。

发布会现场灯光打得很亮，管理层反复提到“多品牌矩阵成型”“渠道结构升级”这些资本市场爱听的词。

股价当天涨了5个点，券商研报清一色“买入”评级，目标价看到60港元以上。

不过翻完这份300多页的年报，又拉了拉最近几个月的渠道数据，总觉得哪里不对。

53.63亿的销售费用，占了营收的58.4%。线上收入占比93.9%，其中绝大多数来自抖音。

贡献了80%收入的韩束，在天猫618TOP20榜单里找了半天没看到名字。

一叶子和红色小象，两个曾经的主力品牌，一个还在调整期，一个营收下滑20.8%。

说白了，这是一家把货找人玩到极致的公司。

问题是，当抖音的算法滤镜褪去，当用户刷腻了霸总逆袭的短剧，当百雀羚欧诗漫们全都一窝蜂扎进短剧赛道，上美手里剩下的，到底是真正的品牌护城河，还是只是暂时租来的流量位置？

一

“爽剧+套盒”，韩束的短剧时代万能成功法

韩束的爆火，从来都不是因为什么研发黑科技。

2023年那波短剧风口，上美是第一个all in的美妆品牌。

别人还在犹豫投不投、投多少的时候，他们已经把姜十七等头部短剧博主签了个遍，一部《以成长来装束》直接把品牌打爆。

红蛮腰系列就是那时候起来的。

现在打开抖音，刷三条大概率能刷到一条韩束的短剧。

剧情永远是那个配方：女主被渣男背叛被婆婆欺负，然后偶遇霸总，打脸逆袭，中间穿插几句“女人要对自己好一点”“韩束红蛮腰，抚平岁月痕迹”。

就这么简单。

简单到你会觉得这也太土了，简单到一线城市的白领看了会尴尬到抠脚。但下沉市场的用户吃这一套。

399元的套盒，里面有水、乳、霜、精华，再加七八个小样，算下来单件只要几十块。

主播在直播间扯着嗓子喊“专柜一套就要一千多，今天在我直播间399全部带回家，再送你价值299的面膜一盒”，旁边的助播举着产品疯狂点头，手拍得桌子啪啪响，“3、2、1，上链接！”

小黄车1号链接刚挂上，几千单瞬间没了。评论区全是“已拍”“求加急”“上次买的用着不错再来一套”。

你在那种情绪场里，很难不下单。

这根本不是在卖护肤品。是在卖情绪价值，卖“我也能用得起大牌同款抗老产品”的幻觉，卖看完爽剧之后那种“我也要对自己好一点”的即时满足感。

西部证券在研报里专门提过这个事，说韩束“通过连载短剧蓄水A3种草人群，将货找人演绎到极致"。

说人话就是，你还没意识到自己需要买护肤品的时候，他们已经通过短剧把情绪铺垫到位了，等你进直播间，临门一脚促成转化。

我承认这打法很先进。

说实话，在所有国货美妆里，上美对流量的嗅觉是最敏锐的。

当年淘宝红利期他们做起来一叶子，后来微信公众号红利期他们踩中过，现在抖音短剧这波，他们又是第一个吃螃蟹而且吃得最透的。

2025年韩束73.6亿的营收，一半以上是红蛮腰系列贡献的。双11抖音美妆类目第一，618抖音美妆类目第五，自播GMV常年排在行业第一。这个成绩，放在三年前没人敢想。

有意思的是，跟几个做美妆投放的朋友聊，他们说韩束的投流团队是行业里公认的狼性。

别人投流ROI做到1:3就敢放量，他们能做到1:2.8就往死里砸，因为他们算过账，只要用户第一次买了，后续复购能把钱赚回来。

真的能赚回来吗？

未必。

二

流量红利消退后的品牌忠诚度大考

今年开始，短剧这个赛道，越来越卷了。

百雀羚来了。欧诗漫来了。谷雨来了。甚至连珀莱雅这种一向走“专业功效”路线的品牌，都开始试水短剧营销。

剧情还是那些剧情。霸总、逆袭、婆媳矛盾、重生复仇。连台词都差不多。

用户也开始审美疲劳了。

前几天刷到一个评论，说“现在刷到的美妆短剧，男主一出场我就知道他要掏出来红蛮腰，不是韩束就是百雀羚，换汤不换药”。

还有人说“以前看短剧还能看进去剧情，现在一看开头就知道是广告，直接划走”。

这就是问题所在。

短剧本质上是流量玩法，不是品牌玩法。

流量玩法的核心是，你永远要找新的内容形式，永远要比竞争对手快一步，永远要投更多的钱买流量。一旦大家都学会了，一旦用户免疫了，这套玩法的效率就会直线下降。

最明显的对比是天猫。

今年618的天猫美妆榜单我翻了好几遍。修丽可第一，雅诗兰黛第二，珀莱雅第三。TOP10里只有珀莱雅一个国货品牌。韩束呢？翻到TOP20才看到它的名字，排在17位。

要知道，天猫是货架电商。用户打开天猫是带着明确购物目的来的，是“人找货”。没有短剧给你铺垫情绪，没有主播在旁边喊倒计时，就是安安静静的货架，你自己选。

在这个场景下，韩束的表现，远没有在抖音那么风光。

申万宏源跟踪的渠道数据更直接。2026年3月，韩束在抖音+淘系的GMV同比增速只有3%，整个Q1累计增速是0%。

同期毛戈平增长110%，谷雨增长108%，林清轩增长110%，就连一直不温不火的佰草集都有72%的增速。

增速已经明显放缓了。

其实我更看重这个数据。抖音上你卖得好，说明你流量玩得溜。天猫上你卖得好，才说明用户真的认你这个品牌，真的愿意主动搜索你的名字来买。

举个最简单的例子。你会主动去搜雅诗兰黛小棕瓶，搜兰蔻小黑瓶，搜珀莱雅双抗精华，因为你知道这些产品是什么，知道它们能解决什么问题。但你会主动去搜韩束红蛮腰吗？

很多人买红蛮腰，是因为刷短剧刷到了，是因为直播间便宜，是因为情绪到了。

等他们冷静下来，等他们下次想买护肤品的时候，面对货架上琳琅满目的产品，他们还会选韩束吗？

这个问题，上美自己可能也答不上来。

方正证券4月份的跟踪报告里，专门提了一句“韩束逐步回暖恢复，关注增长恢复弹性”。用了“回暖恢复”这个词，说明他们也看到了增速放缓的问题。

报告里说3月份韩束抖音自播+商品卡GMV增速回到20%以上，但这个增速跟2024年比，已经差了一大截。

而且你去看小红书，搜韩束，笔记数量不少，但大多是“直播间冲动消费买的，有没有人告诉我好不好用”“399买的套盒，用了两次过敏了”这种内容。

真正的自来水推荐，真正的产品口碑传播，跟珀莱雅、毛戈平这些品牌比，差得不是一点半点。

品牌心智这个东西，说起来很虚，但真到了流量退潮的时候，它就是那个能让你活下来的底裤。

三

狂奔的营销费与消失的第二曲线

再回到财报本身。

91.78亿营收，看起来很美。但拆开看，53.63亿的销售费用，比2024年的39.47亿，多花了14.16亿。

营收增长了23.85亿，销售费用多花了14亿，差不多每多赚两块钱营收，就要多花一块二的营销费。

ROI在明显下降。

2024年的时候，一块钱销售费用能带来1.72块营收。2025年，一块钱销售费用只能带来1.71块营收。看起来只差了一分钱，但这是几十亿规模的生意，差一分钱就是几千万的利润。

而且这还是2025年的数，今年短剧赛道更卷，投流成本更高，这个数字只会更难看。

西部证券的研报里写得很清楚，2025年公司营销及推广费用率是51.3%。也就是说，你买一套399的红蛮腰套盒，有204块钱是被拿去打广告做投流了。真正花在产品本身、花在研发上的钱，少得可怜。

研发费用是多少？2.25亿，占营收的2.45%。

这个研发投入比例，在国货美妆里是什么水平？珀莱雅2025年研发费用率是3.5%，贝泰妮是4.2%，华熙生物是6%以上。上美这个2.45%，说句不好听的，连行业平均水平都不到。

当然你可以说，上美有自己的研发中心，有什么TIRACLE双菌发酵技术，有X肽抗老技术。

但说实话，消费者买红蛮腰，真的是因为这些技术吗？他们是因为看了短剧，因为直播间便宜，因为主播说好用。

技术在他们的购买决策里，占比可能连10%都不到。

更让人担心的是多品牌矩阵。

上美一直说自己要做多品牌，要做中国的欧莱雅。但现在看下来，除了韩束，其他品牌一个能打的都没有。

一页（newpage）看起来不错，2025年卖了8.8亿，同比增长134.2%。但这个品牌是做母婴的，体量跟韩束比差了快10倍，而且母婴赛道本身竞争就很激烈，红色小象就是前车之鉴。

说到红色小象，这个曾经的母婴赛道头部品牌，2025年营收只有2.98亿，同比下滑20.8%。要知道2021年最高峰的时候，红色小象一年能卖12亿。五年时间，剩了个零头。

一叶子更惨。这个当年靠鹿晗代言和《火星情报局》冠名火遍全国的品牌，2025年还在调整期，连具体的营收数字都没在年报里单独列出来，被归到了“其他品牌”里。

申万的数据显示，2026年3月一叶子在抖音+淘系的GMV只有0.1亿，同比下滑12%。

两个曾经花了几十亿营销费砸出来的品牌，说没就没了。

这才是最可怕的地方。你会发现，上美好像永远在追风口，永远在找下一个流量红利。

淘宝火的时候做一叶子，微信火的时候做红色小象，抖音火的时候做韩束。

但没有一个品牌，是真正靠产品力穿越了渠道周期的。

东方证券5月份的研报里，给上美算了一笔账，说韩束占公司营收的80.2%，线上收入占比93.9%，线上自营占比85.4%。三个数字乘一下，你会发现，公司差不多65%的收入，来自韩束在抖音的自播。

这是什么概念？

一家市值一百多亿的上市公司，三分之二的生意，绑在一个平台的一个流量玩法上。

资本市场给消费品公司估值，看的从来不是你当下能赚多少钱，看的是你抗风险的能力，看的是你增长的确定性。

把所有宝都压在抖音上，抖音哪天改算法了，哪天流量成本涨了，哪天用户不爱看短剧了，业绩说崩就崩。

这种公司，给再低的PE，机构都不敢重仓。

线下渠道就更不用说了。2025年线下收入只有4.95亿，同比还下滑了14.3%。

要知道，珀莱雅2025年线下收入有20多亿，还在保持20%以上的增长。

真正的国民品牌，是要能渗透到超市、化妆品店、美容院这些线下场景的，是要让阿姨们逛街的时候随手就能买到的。韩束现在在线下，基本没什么存在感。

你看股价就知道了。2025年最高点的时候，上美股价摸到过102港元，现在只有26港元左右，跌了快四分之三。不是业绩不好，是机构心里都清楚，这种增长的确定性太差了。

四

能找到抖音之外的答案吗？

说了这么多，不是要否定上美的成绩。

实话实说，在今天的国货美妆里，上美的流量运营能力，绝对是TOP3级别的。能在抖音这么卷的赛道里连续三年拿第一，能把一套399的护肤品一年卖几十亿，这本身就是非常了不起的能力。

抖音成就了上美的百亿基本盘。这是事实。

但只有抖音，也是上美现在最大的软肋。

真正的护城河，从来都不是建在第三方平台的算法上的。

欧莱雅做了一百多年，靠的不是哪个渠道的红利，靠的是研发，靠的是多品牌矩阵，靠的是全球供应链能力。

珀莱雅能穿越淘宝到抖音的周期，靠的是大单品策略，靠的是真金白银砸研发砸出来的产品力。

上美现在缺的，就是这个。

他们需要证明，自己除了会做流量，还能做出让用户主动想买的产品。需要证明，除了韩束，他们还能孵化出第二个、第三个能打的品牌。需要证明，离开抖音的算法推荐，他们的产品在货架上也能卖得动。

有意思的是，我看到他们今年也在做一些尝试。

比如推出玻色因系列，想往中高端走。比如做香氛、做男士护肤，拓展新品类。比如开始布局东南亚，印尼工厂在建，想走出去。比如一页这个品牌，开始从婴幼儿往青少年延伸，想拉长品牌生命周期。

这些方向都是对的。

但做品牌这个事，跟做流量不一样。做流量是快生意，今天投钱明天就能看到效果。做品牌是慢生意，需要沉下心来做产品，需要十年如一日地投入研发，需要跟用户慢慢建立信任。

这个过程，急不得。

抖音是一把非常锋利的矛。它帮上美撕开了市场，做到了百亿规模。但矛永远是用来进攻的，不能用来防守。

一家想做百年企业的化妆品公司，不能只有矛。它得有自己的盾。这个盾，是别人抄不走的产品力，是跨周期的品牌力，是能持续孵化新品牌的组织能力。

上美现在站在一个十字路口。

往前一步，他们能从一家流量驱动的公司，变成真正的多品牌美妆集团。

往后一步，等短剧这波红利过去，他们可能就是下一个一叶子，下一个被流量抛弃的品牌。