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亏损21亿、关店381家、资产负债率近90%，永辉“胖改”一年的代价触目惊心。市场质疑声四起，而公司创始人早已减持套现。

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作者：海棠葉

编辑：程程

设计：岚昇

2025年，零售业上演了一幕冰火图景。

一面是“小而美”的极致：盘踞河南的胖东来，仅以13家门店创下超200亿销售、零负债的行业神话。

一面是“大而危”的困境：昔日霸主永辉超市，在轰轰烈烈的学习胖东来（“胖改”）中，交出了亏损超21亿元、关店381家的成绩单，资产负债率逼近90%，陷入连续第五年亏损。

一场试图用20个月复制别人20年功力的“闪电战”，最终演变成代价沉重的困局。

市场不由观望，说好的2-3年走出“生死线”，到底能否兑现？现实中，创始人兄弟已经准备下车了。

越“胖改”越亏

永辉超市的胖改之路，正被现实浇下冷水。

1月26日，据界面新闻报道，北京鸿坤广场的永辉超市大门紧闭，扶梯口围起了“暂停营业”的围栏，地下直梯通道也被铁链锁住。这家开业十多年的老店，于2025年3月才完成“胖改”，重新开业至今运营不足一年。

停摆的背后还牵扯出一起千万元级别的欠费纠纷。

据合新闻报道，鸿坤广场称，自门店改造完成后，永辉未缴纳任何房租、物业费、水电费等费用，累计拖欠已超1600万元。永辉方回应称，停摆是因物业方单方面断水断暖、封闭顾客通道所致，且部分欠费缺乏合同依据，公司已按法院要求暂停支付房租以保障债权人利益。

▲永辉超市鸿坤广场店暂停营业，图源合新闻

这已经不是永辉首家“胖改”门店出现运营波折。去年9月，福州一家改造后仅运营四个多月的门店也宣告停业。当时永辉以“服务功能迁移”作为解释，但市场对其改造模式的质疑越发涌现。

1月20日，永辉超市发布2025年年度业绩预亏公告，公司预计归母净利润亏损21.4亿元，亏损额同比扩大45.6%。

算下来， 自2021年起，永辉超市已连续5年亏损，累计亏损来到了116.41亿的大关，2025年的亏损甚至超过了前两年。

对此，永辉视为战略转型的必要代价，外界则普遍解读为永辉为未来支付的“改革账单”。

为复刻胖东来模式，永辉在2025年全力冲刺调改，深度改造了315家门店，同时关闭了381家不符合战略定位的门店，单年关店数创下近年新高。

调改的每一步，都烧着真金白银。

首先是资产报废损失，永辉超市称，门店调改对公司利润的影响主要包含调改相关的资产报废损失、停业装修营业收入损失、一次性开办费投入等，其中资产报废及一次性投入合计约9.1亿元。

其次是门店因停业装修产生的毛利额损失，永辉超市估计该项目在2025年全年损失约3亿元。

换言之， 永辉超市2025年由于胖改而产生的损失超过了12亿元。

估计永辉都没想到，学习胖东来的“代价”会如此高。

想当年，永辉一度是中国超市行业毫无争议的领跑者。从2015年开始的七年时间里，它曾以前所未有的速度攻城略地，在全国开出超过700家新店，将总门店数推向了1067家的历史顶峰。

七年，两倍的规模——永辉超市在加速扩张中几乎再造了一个自己，脚步甚至踏上了青藏高原，进入了西藏和青海这片许多同行望而却步的区域。

然而仅仅两年过去，永辉就闭店超过500家，规模直接回退到七年前的水平。

2到3年走出“生死线”？

胖改21个月，这份转型成绩单呈现出复杂的图景。

在经营数据层面，部分调改门店确实展现出积极变化。

相关公告显示，2025年1月-9月，永辉超市于2024年完成调改的31家门店，累计实现销售额46.62亿元，同比增加71%；累计实现门店端利润1.04亿元，同比增加112%。

另外，永辉超市透露，那些已经完成调改的门店，经营效率提升显著。

根据财报，2025年1月至9月，已调改满6个月的永辉门店，月均坪效达到3295元/平方米，远高于2800元/平方米的基准坪效，且毛利率稳步提升至22.1%，均显著优于改造前的基准水平。

▲永辉超市2021年-2025年三季度归母净利润，图源网络

对于未来，永辉超市表现审慎乐观。

公告里，永辉超市写到，公司认为，已完成调改的315家门店将在2026年全部进入稳定经营状态，预计将对新一年营收和利润带来较大的积极贡献。

永辉副总裁王守诚曾提出明确的时间表： 从2024年5月6日算起，用2到3年时间走出“生死线”，3到5年时间把顾客的信任赢回来，5到10年时间成为一个“提到永辉就很骄傲和幸福的超市”。

第三方研究机构亦关注到转型中的积极信号。开源证券在研报中指出，永辉在供应链端推动的源头直采模式已初见成效，如2025年第三季度水产棱子蟹销售额同比增长195%，显示其商品力正在提升。

然而理想与现实之间仍有距离。

“品质是丰富了，价格也上去了。”在广州丽影调改店，有上班族边逛边比较手机上的生鲜平台价格。旁边的大妈说得更直接：“装在包装袋里的蔬菜越来越多了，好看但是不实惠。”

市场竞争更在持续加剧。

就在永辉调改同时，盒马2025年营收增速超40%，并加速下沉至40个新城市，超盒算NB新开门店超过200家；奥乐齐这类硬折扣店也稳步东扩进军江苏省，截至目前已在中国开设80多家门店。

另一边， 传统同行仍在承压。

中百集团2025年前三季度营收下滑近20%、亏损3.25亿元，近期计划关闭30家大卖场；同期，高鑫零售营收也同比下滑12.01%，亏损1.23亿。

永辉超市的生存空间正被双向挤压，但王守诚设下的“2到3年走出生死线”倒计时，正分秒流逝。

创始人减持，叶国富继续赌

资本市场对永辉的胖改曾抱以热烈期待。

2024年第四季度，永辉股价一度实现翻倍增长，自转型启动后累计涨幅达110%，市值增长约230亿元。

然而，持续下滑的业绩与财务数据，逐渐动摇了这份乐观，股价呈下跌趋势。

▲永辉超市近一年股价走势，图源网络

除了连续亏损的业绩外，永辉超市的经营活动产生的现金流量净额从2023年的45.69亿元降到2025年前三季度的11.4亿元，货币资金从2023年的58.39亿元下降至2025年9月末的33.58亿元。

而负债端依然承压。

截至2025年9月末，永辉超市综合资产负债率达到88.96%，要面对的是38.84亿元的短期借款、5亿元的长期借款、56.82亿元的应付票据及应付账款等。

事实上，据同花顺iFinD数据显示， 永辉超市的资产负债率持续高企，2022年至2024年，永辉资产负债率均接近90%。

资金压力直接影响了改造进度。目前，永辉仍有约85家门店尚未启动调改或关闭，继续推进需要可观的资金支持。

然而，其融资进程近期出现波折。

2025年7月发布的近40亿元定增计划，在两个月后调整为31.14亿元的“缩水版”，其中用于门店升级的募集资金从32.13亿元调降至24.05亿元，拟改造门店数量也从298家减少至216家。

据永辉超市预测，门店升级改造项目的测算税后静态投资回收期需要4.84年（含建设期2年）， 2025年四季度至2027年总体资金缺口为35.52亿元。

市场在关注，在财务承压与战略投入之间，永辉将如何平衡。

而就在这份关注中，部分关键投资者的选择已然清晰。

11月11日，永辉超市发布公告称，公司董事长张轩松及其一致行动人拟通过集中竞价交易方式减持公司股份合计不超过9075万股，占公司总股本的1%。若按公告当日收盘价4.74元/股计算，这笔减持计划预计可套现约4.3亿元。

就在这项减持计划公布的前四天，永辉超市副总裁罗雯霞刚刚完成了一笔减持，以每股4.59元的价格减持了10.87万股，减持总金额约为49.89万元。减持完成后，罗雯霞持股比例仅0.0036%。

更早之前的7月3日，北京京东世纪贸易有限公司也减持了1.14亿股，减持总金额超过6亿元。

当时接盘的名创优品创始人叶国富，则在进行一场更大的豪赌。

有观点称，尽管永辉超市相较高点缩水25%，叶国富如今也还浮盈60亿：以1月27日永辉超市4.41元/股的收盘价计，2.35元/股入手的叶国富，已浮盈近一倍。

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