文｜向明

当地时间8月28日，在2026年杰克逊霍尔经济政策研讨会上，欧洲央行执行委员会委员伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel）发表题为《央行上链》（Central banks on-chain）的演讲。

与过去央行讨论区块链和稳定币时更多聚焦监管与金融稳定风险不同，这次施纳贝尔把问题进一步推进到了金融基础设施层面：当证券、存款、抵押品和其他金融资产逐渐进入分布式账本，央行货币是否也应该进入链上？

她给出的答案十分明确：央行也应该拥抱分布式账本技术，并亲自“上链”。

施纳贝尔认为，代币化可能成为未来批发金融市场最重要的基础设施变革之一。它不仅能够通过原子结算和可编程性提高证券、回购、抵押品和跨境交易效率，也可能帮助欧洲解决长期存在的金融市场碎片化问题。

但她同时强调，私人稳定币无法取代央行货币成为金融体系最终的结算资产，因为稳定币即使可以做到足够安全，也不具备央行在金融压力时期弹性创造流动性的能力。

因此，未来的问题不再只是“传统金融是否应该采用区块链”，而是央行应该以什么方式进入代币化金融体系，以及央行准备金本身是否应该成为链上的原生可编程资产。这也是欧洲央行正在通过Pontes和Appia两个项目探索的问题。

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代币化真正改变的，不只是结算速度

在施纳贝尔看来，批发金融是目前分布式账本技术最有潜力的应用领域之一。原因并不只是区块链能够让交易“更快”，而是代币化同时带来了两个更基础的能力：原子性（atomicity）和可编程性（programmability）。

所谓原子性，是指一笔交易的不同环节要么同时完成，要么全部不发生，从而消除结算风险。事实上，传统金融已能通过券款对付（DvP）等机制实现部分原子结算，如欧洲央行体系的TARGET2-Securities。但代币化进一步把这种能力扩展到了金融产品的整个生命周期。

以回购交易为例，一笔回购不仅涉及最初的现金和抵押品交换，后续还可能涉及抵押品替换、追加保证金以及到期返还。传统模式需要多个机构、系统和报文反复协同，而在可编程账本上，这些流程可以由智能合约自动执行。

这对于跨境金融尤其重要。由于交易时间、时区和结算系统不同，跨境交易往往需要提前准备大量资金和抵押品。代币化如果能够实现连续运行和原子结算，就可能明显降低这种预融资需求，提高抵押品的流动性和使用效率。

施纳贝尔尤其强调，这一点对于欧洲具有特殊意义。欧洲金融市场长期沿国家边界分割，不同国家拥有不同的证券登记、交易和结算体系。

例如投资多个欧元区国家的主权债券，往往需要连接多个中央证券存管机构，这提高了运营成本，也天然有利于能够承担复杂基础设施成本的大型机构。

因此，在她看来，代币化不只是一次支付技术升级，也可能成为欧洲重新整合资本市场基础设施的一次机会：不是继续把各国原有系统“拼接”起来，而是建立一个从设计之初就具有跨境属性的金融网络。

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稳定币可以存在，但不能取代央行货币

真正关键的问题随之而来：如果资产都上链了，用什么进行结算？

在加密市场中，稳定币似乎是最自然的答案。但施纳贝尔明确认为，即便设计得非常安全，稳定币仍然无法成为金融体系最终的结算资产。

她给出的判断标准有两个。

第一，最终结算资产必须足够安全，基本不存在信用风险、流动性风险和赎回风险；第二，它的供应必须具有弹性，尤其是在市场出现流动性危机时，能够迅速扩大。

一个由政府债券充分支持、严格控制期限风险的稳定币，理论上可以解决第一个问题，却很难解决第二个问题。私人发行人不能在市场发生危机时凭空创造新的最终流动性，而央行可以。

施纳贝尔为此回顾了美国货币史。在美联储成立以前，美国银行体系的货币供给与符合条件的政府债券规模密切相关，这导致金融体系在季节性资金需求激增或者出现恐慌时无法及时扩张流动性。1907年的银行危机正是推动1913年《联邦储备法》出台的重要背景之一。

现代央行制度真正解决的问题，并不只是发行了一种信用更高的货币，而是创造了一个能够在金融压力时期弹性提供流动性的机构。

因此，施纳贝尔并不否定稳定币的价值。她认为，如果设计和监管适当，稳定币可以丰富居民和企业能够使用的支付工具，也能够服务新的数字经济活动；但其角色应该是央行货币的补充，而不是替代品。

即使未来金融体系高度代币化，最底层的“结算锚”仍然应该是央行货币。

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央行应该自己上链

既然央行货币仍然不可替代，下一个问题就是：它应该如何进入代币化金融体系？施纳贝尔总结了三种模式。

第一种，是央行直接在可编程账本上发行代币化准备金；第二种，是继续保留现有央行支付体系，通过技术桥梁把传统支付系统和DLT平台连接起来；第三种，是由私人中介机构在央行开设综合账户，再根据账户里的准备金发行对应的链上代币。

在第三种模式下，链上流通的并不是真正的央行负债，而是私人机构发行、由央行准备金100%支持的代币。这种结构虽然可以实现链上结算，却重新引入了中介机构的运营、法律和财务风险。如果不同平台分别创建自己的“央行货币包装品”，还有可能重新造成流动性碎片化。

桥接模式也存在类似的问题。虽然资产在DLT上交易，但现金仍然回到传统系统结算，央行本身并没有真正利用代币化带来的可编程能力。

施纳贝尔认为，如果央行准备金本身成为链上资产，情况就完全不同。央行甚至可以直接利用智能合约实施货币政策操作。例如，在央行准备金和抵押品都存在于同一个可编程环境中的情况下，一笔回购操作可以原子完成；智能合约还可以实时追加抵押品、更换证券，或者自动应用不同利率。

纽约联储与国际清算银行创新中心开展的Project Pine已经证明，智能合约可以用于央行公开市场操作。

更重要的是，未来代币化金融本身可能要求央行提供更快的流动性工具。当智能合约根据市场价格自动触发追加保证金时，资产价格变化可能迅速传导为资产抛售和流动性需求；更加频繁、无法大规模净额化的支付，也可能提高银行日间准备金需求。传统按固定时间窗口运行的货币政策操作框架，未必能够适应这种速度。

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一个统一账本，还是多个链？

欧洲央行目前通过Project Appia研究多种可能的代币化金融架构。

一种方案是建立统一的欧洲账本，把央行货币、商业银行货币和金融资产放在同一个基础设施上；第二种方案是欧洲央行体系运营自己的DLT，在其中发行代币化央行准备金，再与私人DLT网络连接；第三种则是由多个相互连接的账本共同构成未来金融体系。

统一账本最大的优势是互操作性。如果资金和资产位于同一个账本上，交易可以真正实现严格意义上的原子结算，不同资产也可以遵循统一协议进行编程。韩国Project Hangang已经开始测试类似架构。

但施纳贝尔并没有因此认定“单一账本”就是最终答案。

一个统一账本同时意味着高度集中的关键金融基础设施，并可能形成技术锁定。治理问题同样棘手：如果智能合约发生错误，谁承担责任？谁决定哪些机构能够进入系统？软件如何升级？数据保密规则由谁制定？央行究竟应该拥有多大控制权？

相反，多个相互连接的账本可以分散系统压力、隔离故障，并为不同技术路线保留竞争空间，但代价是更高的互操作成本和潜在的流动性碎片化。

所以施纳贝尔最后并没有给出一个简单的“一条链”答案。她认为未来金融基础设施需要在互操作性、金融韧性、创新能力和治理结构之间寻找平衡。如果不同网络能够实现足够顺畅的互操作，那么建立一个覆盖全部金融活动的超级统一账本，反而未必必要。

欧洲央行已经开始把这些讨论推进到实际基础设施层面。Project Pontes一方面连接现有TARGET系统和市场上的DLT平台，另一方面也计划建立由欧元体系自身运营的DLT结算平台，并逐步加入智能合约和全天候运行能力；更长期的Project Appia，则负责研究欧洲代币化金融体系可能采用的总体架构。

来源：零壹财经